全球黄金定价体系复盘：商业行为和避险持仓。从全球黄金市场的供需结构和流动情况来看，全球黄金需求的边际贡献者是基于避险属性的全球央行。

    　　降息交易带来的是金价短期反复横跳，全球央行定价才是金价长期制胜的锚。近两年商业黄金持仓的流出并未阻碍金价上涨条件，近期黄金ETF 资金转为净流入也支撑了黄金的价格二次上涨。

    　　影响黄金价格的风险因素辨析：表观风险和深层风险。1）直接风险因素：

    　　乌克兰危机和以色列冲突从避险角度上助推了黄金行情。近两轮冲突后地缘风险指数已经有所下行，但金价却对风险因素却保持了粘性。2）间接风险因素：美国大选中哈里斯支持率的走高对于黄金价格有抑制，反之特朗普支持率攀升则对金价有提振。欧美本轮高通胀过程中，黄金成功跑赢并远远领先于通胀水平；金价的走势部分定价是否降息，但不太会定价降息的幅度。

    　　目前股市悲观情绪和黄金避险作用在幅度上不匹配，美股尚未实质性调整时，黄金不会成为海外科技板块抱团瓦解的避风港。

    　　黄金突破震荡盘整区间上行所需条件：全球央行再度配置黄金、美国大选特朗普胜选前景、海外地缘冲突难见分晓、美国通胀继续回落。其中后两项概率较高的必要条件，前两项是金价破局的充分关键。结合美联储在年内降息前景对黄金未来演绎路径进行推演，黄金价格突围打破瓶颈的最有利条件是特朗普当选风险持续发酵、海外地缘冲突维持甚至加剧、全球央行加大购金力度、美国核心通胀回落至2%目标区间。按照鲍威尔在Jackson Hole 会议上所说的“政策调整的时机已经到来”，以及“通胀的上行风险已减弱，而就业的下行风险则有所增加”。通胀和就业的权衡指向货币宽松即降息，对黄金行情存在利好。如果对上述因素进行排序：最为重要的中长期因素在于全球央行，其购金趋势是边际决定要素，但央行购金行为也和金价走势息息相关。年内黄金价格演绎的“主因”在于地缘冲突的演绎情况与美国总统大选对全球风险程度的提升，“次因”在于通胀走势与降息前景。

    　　风险提示：(1)海外地缘政治冲突不确定性；（2）美国大选结果的不确定性；（3）海外降息时间和幅度的不确定性。