历史复盘看，大行行情背后驱动为何？

    　　金融板块尤其是银行的配置价值具备多面性，兼具顺周期性和独特的商业模式及严监管带来的稳健经营能力，使得其过去有绝对收益弹性行情，亦有市场波动加剧下的相对收益配置价值。

    　　过去几轮代表性国有行强弹性区间有：2012 年年底到2013 年年初、2014 年四季度、2016-2017 年、2018 年三四季度以及2023 年至今。从工业增加值角度观测，2012 年、2014 年及2017 年年末都经历了一轮工业增加值同比上行，景气修复阶段，凸显了银行的顺周期特征。

    　　相较于顺周期的弹性机会，银行给投资者的印象仍是以防御为主，过去在2015 年三季度、2018年市场整体波动剧烈下，银行确实多有相对收益。在2022 年年初市场急调中，国有行逆势上行，此后市场波动中，国有行整体走势保持平稳，2023 年后进入加速上行通道。

    　　此轮逻辑或有不同：时间和空间弹性最长的“牛市”行情这一轮银行尤其是国有行的行情具备较强的收益持续性和绝对收益弹性。此轮相对收益区间从2022 年初启动至今已经持续2 年半以上；进入到2023 年后，银行开启了独立行情，尤其是国有行近期上行加速，年初至今累积涨幅40%领涨长江三级行业。我们认为此轮行情的演绎和持续与以往经济景气和政策驱动的银行“顺周期”牛市情景不同：

    　　1） 近些年来从监管到机构对于股东回报和股息的重视使得银行的红利属性凸显；2） 作为指数权重行业，金融板块整体都受益于近几年权益宽基类ETF 的高速发展，成为“增量”资金的加仓方向；

    　　3） “底部布局”思维影响下，基于银行基本面的“逆周期”配置价值和其股息-ROE、业绩增速性价比凸显。

    　　从拥挤度和风险偏好看行情能否持续？

    　　这一波行情上行来自于高股息和逆周期配置，因此可以尝试以拥挤度、息差性价比、基本面性价比以及经济景气/流动性等影响风险偏好的因素为线索。

    　　主要红利指数拥挤度从7 月份开始持续下滑，当下中证红利、红利低波、港股通红利的拥挤度分位分别为45.10% 、59.70%及79.40%；行业层面，从2021 年的时间序列比较看，银行拥挤度位于80.8%高分位，或可以等待拥挤度分位适当下降后再考虑低位布局从当下银行及国有行估值、股息率分位来看，3 年维度，国有行的PB 分位已达极值，股息率位于底部3.97%分位；银行板块PB 分位则位于87.42%高位，同时股息率分位也跌至31.13%；拉长10 年维度，国有行PB 分位为41.18%，股息率分位为30.98%，银行板块PB 分位位于25.88%，股息率分位为75.1%。

    　　高股息的缩圈背后仍是来自于弱预期和较低的风险偏好，短期来看，分子的改善并非一蹴而就，分母即政策和流动性的边际改善或更可期。当下我们仍然建议进行适当左侧布局，即回归本质选择可持续分红、具备业绩韧性的资产。密切关注中报企业业绩披露情况及中期分红进展。

    　　风险提示

    　　本文统计均是基于历史数据并不代表未来表现。