化债一揽子措施落地以来，地方政府短期偿债压力缓释，尾部区域融资平台债务风险化解工作卓有成效。河南区域城投债券规模位居全国靠前位置，本文从经济、财政、河南城投债市场近期边际变化等方面整体分析河南城投债市场现状，以期探讨当前河南城投债市场的收益挖掘机会。

    　　河南经济财政面观：河南省经济规模整体位居前列，人均收入处中下游水平。2023 年河南省GDP规模为59132.39 亿元，位居全国各省市第六名，同比增速为4.10%，低于全国平均值，人均GDP为6.01 万元，处全国中下游水平。2023 年河南省一般公共预算收入及政府性基金收入合计实现收入6444.21 亿元，同比下滑0.36%，位于全国第10 位，受政府性基金收入拖累影响，河南省综合财力较去年同期小幅下滑，由于刚性支出较大，河南省财政自给率偏低，2023 年仅为40.82%，财政平衡依赖中央转移支付，税收占比63.28%，位列全国第25 名，河南缺乏高附加值为主导的税源行业，过于依赖非税收入。 省内经济呈“一主两副一圈”格局，郑州都市圈以郑州为中心带动周边多点发展，洛阳、南阳分属省内副中心，2023 年三地市GDP 分别为13618 亿元，5482 亿元和4572亿元；河南各地市财政实力分化明显，郑州作为省会城市，区位优势显著，产业聚集效应明显，2023年综合财力达1553.71 亿元，综合财力断档领先；洛阳优势产业集聚优势明显，风口产业营收快速增加，且人口持续净流入对土地出让收入有一定支撑，2023 年综合财力达600.40 亿元，稳居河南省第二位；南阳系河南省人口第二大市，产业基础相对薄弱，2023 年综合财力达448.60 亿元，位居省内第三位；其余地市综合财力普遍较低，土地出让收入承压背景下，多数地市综合财力同比下滑，其中郑州、平顶山、商丘、鹤壁、开封2023 年政府性基金收入同比下滑20%以上，豫西及郑州城市圈财政自给能力整体较强，豫东豫南财政自平衡能力较弱，产业基础薄弱地市税收占比较低。

    　　河南债务面观：2023 年末，河南省广义债务规模31706.93 亿元，位列全国第9 名，同比增加9.07%，其中政府债务余额17892.80 亿元，同比增加18.26%，城投有息债务13814.13 亿元，同比小幅压降0.90%，化债背景下城投平台融资监管趋严，债务增速近年来首次转负；截至2023 年末，河南省广义债务债务率491.74%，位列全国第16 名，处于全国中游水平，具体到地级市来看，河南省绝大部分债务集聚在郑州，洛阳次之，整体分布与GDP 匹配。郑州市2023 年末广义债务规模7372.93 亿元，广义债务率474.54%，广义债务率处于适中水平，商丘、开封、濮阳、许昌、周口城投带息债务规模偏高，加之土地出让收入持续下滑拖累地方综合财力，整体广义债务率偏高，超过500%。

    　　化债以来河南城投债市场有何边际变化？（1）融资分析：发债全面收紧，发行久期拉长，各区域融资成本下行明显：2024 年1-7 月，河南发行城投债规模为1231.78 亿元，同期到期规模为1247.83亿元，融资净流出16.05 亿元。1-7 月河南城投债加权发行票面利率仅为3.05%，其中7 月发行利率仅为2.63%，较年初下行90BP。1-7 月河南新发城投债加权久期为3.79 年，同期到期债券久期仅为2.52 年，各平台在基准利率下行背景下久期拉长特征明显；分行政级别来看，地市及地市开发区城投融资净流入，区县平台及省级平台融资整体净流出。（2）交易分析：1Y 以内短久期债券成交占比较低，省内交易主要集中于郑州及省级平台，部分区域交易偏离度较高。根据平台交易数据，近三月河南公募城投债成交金额主要集中于1-3Y 及3Y 以上中长短债券，短久期债券成交占比较低；其中河南省内成交主要集中于郑州市及省级平台，两者占比达67.71%,其余地市城投债流动性相对较低，开封、鹤壁、新乡等部分债务压力较大区域成交偏离度较高，平均成交价高出相应中债估价收益率10BP 以上，或反映机构下沉时相对谨慎态度。（3）利差分析：短久期利差整体已压缩至低位，拉久期主要集中在3Y 内城投债，3Y 以上城投债尚有压缩空间。

    　　河南城投债收益率分布现状：分期限来看，主体评级AA+及以上主体短端（1Y 内）收益率估值均降至2.30%以内，仅洛阳、平顶山弱资质平台短端尚有一定压降空间；机构持续拉久期背景下，1-3Y期存量城投债收益率同样已降至低位，仅信阳、洛阳、平顶山、周口四个区域弱资质平台加权收益率尚在2.5%以上，其中平顶山1-3Y 期存量债券加权收益在3.07%；3-5Y 期债券收益压降幅度相对偏小，其中省级平台河南航空港投资集团有限公司及多个地市的主要发债平台存量城投债加权收益率均在2.50%以上；当前河南城投债市场5Y 以上存量城投债规模较少，主要集中在开封区县平台，开封区县平台偿债压力较大、资产变现能力较弱，且融资结构中非标占比较高，财政基本面持续承压背景下，可关注后续贷款置换及特殊再融资债落地情况，谨慎下沉。

    　　河南城投债当下如何配置？短久期可适度加大下沉力度，3-5Y 期存量城投债尚有一定压缩空间，基准利率宽区间震荡背景下，过度下沉长久期城投债有一定风险。对于弱资质平台，可对化债支持力度较大地区进行短久期适当下沉，洛阳市2023 年获得特殊再融资债额度分配较大倾斜，且成立债务平滑基金给予区域内平台流动性支持，可适度拉长至1-3Y 期债券进行配置；平顶山土地出让收入下滑较大，可针对1Y 内短久期适度下沉；3-5Y 期存量城投债尚有一定压缩空间，可关注省级平台及开封、濮阳、济源、洛阳、商丘、周口、许昌等区域主平台存量债券，适度拉长久期来增厚收益；河南长久期城投债供给较少，且除省级平台外整体流动性偏弱，基准利率宽区间震荡背景下，过度下沉风险较大，可针对洛阳市AAA 级主平台及省级平台存量债券适度配置。

    　　风险提示：统计数据可能存在误差；宽信用条件下，城投债供给可能进一步收缩；宏观环境及政策环境可能存在变动；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。