九月份配置观点：斗罢艰险又出发

    　　1、“地量”市场下的反弹特征正在浮现。近期A 股市场成交仍然呈现“缩量”的特征，近3 周日均成交额不足6000 亿。我们在周报《“地量”之后，寻未来脉络》里寻找到了三个在成交额缩量的市场中能够指示“底部”的指标：（1）单位换手率带来更大涨跌幅，目前尚未出现；（2）盈利预测上调更为普遍，目前未出现；（3）主动买入指示的机构投资者情绪开始修复，该指标已经好转。近期三大指标中有一个已经边际上好转。

    　　2、降息反映了“需求”、货币政策和通胀之间的一个平衡机制。近期美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话基本确认了9 月降息的节奏，降息幅度或取决于美国劳动力市场的表现。当前美联储尽力想要维持一个平衡：放松货币政策，以保证经济不至于出现大幅的走弱，而在这个过程中，通胀是约束。因此，“需求-货币政策—实物资产价格”之间形成了一个再平衡机制，只要物价下行，需求总是有托底，而需求的韧性又让实物价格向下有底，向上有弹性。

    　　3、“降息”交易如何做？分子端成长性才是估值扩张的理由。美联储降息对A 股产生影响主要是通过三个因素的共同作用：第一，通过中美利差间接影响国内货币政策，进而影响A 股的贴现率，这是通常说“降息”利于成长的理由；第二，降息使回流美国本土的美元重新进入中国，并影响A 股的流动性；第三，海外降息可能打开中国货币政策空间，或将带来企业盈利扩张。所以，从历史上看，海外降息有利于中国大盘成长风格只在2019 年8 月至2020 年3 月这一轮的降息中出现，背后恰好是上述三因素的共振。当下，由于中国居民+地方政府债务周期开始向下，分子端的直接驱动开始趋弱，而国内无风险利率本身已经较低，从2023 年10 月以来，海外无风险利率和海外投资者净买入之间的关系已经开始不稳定。从分子端来看，降息之后，A 股投资者仍可以寻找的成长分为三条线：

    　　（1）美国本土需求的拉动，主要集中在地产链和耐用品，家具、家电、五金水暖、办公3C 设备等对中国的出口拉动较大；（2）新兴市场生产加速和FDI 流入投资重启的拉动，主要是中间品和资本品；（3）中国企业乘着汇率企稳的“东风”加速出海，而出海行为确保了未来这些企业的海外收入“成长性”。当然，实物消耗的上升将是确定性的。

    　　4、降息之后，路在脚下。“降息”是美联储在通胀约束放松的前提下，对维护经济增长和金融稳定的努力；降息路径明确之后，随着美国房地产市场的修复和全球制造业活动占比的上升，实物消耗的提升或许又将使通胀重回视野。当然，9月10 日美国总统辩论后，可能会为实物资产的长期图景给予更明确的指引，相关股票的反弹或将更为顺畅，而当前底部或已明确。中国的资源生产商受到贸易壁垒对盈利造成的影响将比中下游的制造业更小，供给约束下其产能价值仍然低估，是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）；第二，出口与出海链在4 月份以来的回调充分反映了市场对海外“衰退”和贸易摩擦的担忧，而当前美联储降息的表态降低了“衰退”场景的可能性，或许是时候重新寻找出口与出海链中的超预期，我们推荐：外需的预期边际企稳，本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）。第三，全社会的资本回报仍然未出现系统性回归的拐点，推荐经济中的债权人（银行）和基础设施要素行业（铁路、燃气、港口）。

    　　配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10 只个股与3 只ETF。

    　　风险提示：宏观经济波动、地缘风险、市场波动导致ETF 净值波动、个股自身经营风险等