以史为鉴看信用债市场波动

    　　2024 年8 月5 日以来，债券市场出现较大波动，信用债调整相对利率债先慢后快，8 月12 日以来幅度已大于利率债。我们认为本轮信用债市场调整的主要原因是年初以来债市资金持续涌入，牛市时机构行为趋于一致，收益率和各类利差压缩至低点，负债端不稳定的非银机构明显拉久期，监管规范后带动投资者预期和机构行为发生变化，流动性需求和预防性流动性需求一定程度上引发赎回和抛券，估值波动后进一步引发担忧和调仓抛券。

    　　我们选择历史上相对可比阶段分析异同，以判断后续市场可能走势和需关注因素。整体来说，我们认为近期监管加强是2016 年-2018 年金融防风险的精神的延续，其对投资者行为影响有一定参考性但基本面等背景又有所不同；而机构行为变化引发的调整更多集中于2022 年理财净值转型后，因此也选取可比阶段进行对比分析。

    　　市场规范引发债市调整，与2016 年末-2017 年的异同我们认为本轮金融监管引发机构行为变化与2016 年末-2017 年由金融严监管带来的债市调整有一定的相似性。一是在两轮金融监管集中落地之前，债券处于牛市，利差保护空间不足。二是两轮金融监管的抓手有相似处，除查处违法违规行为外，针对银行、非银两类主体，重点关注同业间去杠杆、去通道、去链条，同时推动理财净值化以反应底层资产的真实风险。不过对比之下，两轮调整也存在比较明显的区别。一是单就金融监管因素而言，本轮所受影响应不及上轮。两轮相对比，金融风险的发展情况、波及范围差别较大，这使得金融监管的力度以及对债市的影响也有明显区别，本轮风险可控。二是除金融监管因素外，两轮债市调整的触发及持续影响因素也存在较大差异，本轮的调整缺乏基本面因素的支撑，央行未改变灵活适度的稳健货币政策基调，也未见信用事件传染至信用债市场，并且资金面前期虽然偏紧但尚可接受、后期有所放松，我们认为当前债市可能不具备持续大幅调整的环境。不过由于利差保护空间偏低、机构行为一致性或偏强，调整中如有机构行为的影响仍值得持续关注。

    　　由理财负债端赎回转向理财预防性赎回下的债市调整比较2022 年以来理财净值化后四轮理财行为变化引发的市场调整，可以发现，22 年理财赎回后，理财对其自身资产端和负债端均进行了调整，因此对市场的影响由理财负债端本身的赎回直接抛售资产触发调整，逐步转为理财为预防流动性冲击，提前赎回资管类产品，在理财不大幅抛售信用债的情况下，市场整体情绪可控，由此间接带来市场调整，呈现出回调幅度下降、回调时间相对较短的特征。

    　　本次调整背景相对更接近于2023 年9 月，且幅度仍低于2023 年9 月。短期看，跨月后资金面有望边际改善，同时理财规模也有望恢复性增长，本轮调整趋近企稳。但值得注意的是，我们认为9 月理财仍面临季末回表的压力，需观察地方债发行节奏及资金面情况，考虑目前收益率仍处于历史低点，加之前期拉长久期的非银机构净值受损，市场情绪易受扰动，仍需关注机构行为和理财负债端的稳定性。

    　　后市展望及信用债投资建议

    　　结合前述分析，我们认为仍需关注金融监管及机构行为后续演绎带来的影响，信用债方面需要关注资金面变化、监管公开表态以及理财和基金的规模及投资者行为。9 月信用债可能以震荡为主，在这一前提下，我们建议负债端稳定的配置型机构逢高买入，交易性机构缩短久期，在维护流动性的基础上择机选择被抛售的中短期限资产介入。品种方面，考虑到二永债流动性相对较好，且考虑税收后相比同评级非金融类信用债有一定票息优势，二永债可以逢高买入。而中短期城投供需关系仍然良好，建议底仓无需换仓。长久期非金融类信用债依然是信用债市场相对压力较大的品种，主要在于流动性担忧、抗跌性较差、折价成交引发负反馈等。我们建议交易性投资者顺势而为，短期内降低对该品种的参与，待跨季后收益率趋势明朗后再择机介入。对于保险等负债端稳定的配置型机构来说，目前绝对收益率水平已具备配置价值，可以逢高买入。

    　　风险

    　　债券市场收益率超预期持续上行；理财出现超预期赎回。