引言：我们在本报告中主要讨论了如何跳出简单的“选股式投资”，通过系统化、科学化的方式来管理投资组合。我们希望构建一套长期可靠、风险可控、可复制、可迭代的策略方法，与传统主动投资可兼容，并能最终形成资产管理的护城河。

    　　主动资产管理面临的两大痛点

    　　难以获得负债端的信任，难以规模化，是主动资产管理的两大痛点。我们认为本质原因在于过去以“重选股轻组合”的作坊式思路，天然难以保证业绩的持续性，也很难区分究竟是靠运气还是能力，继而难以规模化扩张。数据来看，A 股主动业绩的延续性较弱，过去优秀不代表未来优秀，难以取得负债端的信任。进一步，我们对中美主动权益投资者的收益来源作了拆解，发现通过选股创造可持续的alpha的难度非常高，beta 收益占比更高。这些问题在最近几年A 股弱市环境中被放大。

    　　未来破局的关键，商业模式的变革，系统化的组合管理破局关键在于以工业化来取代作坊式思路，系统化的组合管理是实现工业化的有效方式。纵观海外成熟资产管理业的发展，也都经历过从个人英雄主义到工业化管理的变革。其本质在于“搞清楚不同资产的回报来源”，把“赚资产的钱”转变成“赚资产背后驱动力的钱”。美国近百年权益资产管理的变革，可以总结为是把beta 和alpha 分开的过程。这在商业模式上决定了，美国公募基金的归宿是beta化，费率低，但规模大。对冲基金的归宿是alpha 化，费率高，但规模受限。

    　　具体怎么做？组合管理的第一步，波动风险控制的意义波动风险的控制之所以重要，主要有两个原因：一是投资本来的目标不是只有“收益率”，抛开波动谈收益的意义并不大。站在投资者的角度，如果一个组合的收益是靠承担非常大的波动风险来获取，可能几乎没有投资者能拿得住。二是即使承担更大的波动风险，也未必能获得更高的收益。多数投资者存在认知误区，普遍认为“风险与收益成正比”。但我们发现在权益资产内部，国内外市场都表明这一结论并不成立。美股主动基金经理的风险收益甚至成反比，波动越高，收益越差。

    　　“选择比努力重要”，多元化的组合搭配重于选股十只股票单独看都是好股票，但把他们打包在一起，未必是一个好的组合。事实上，只选股，而不组合，容易事倍功半。由于人的主观审美多有路径依赖，因而我们常见持仓分散、行业分散，但beta 风险暴露过于集中的问题。以为能赚alpha，但实际上很大程度上取决于beta 有没有踩对。我们发现在A 股，也可以通过把beta 相关性较低（风格互补）的个股组合在一起，增厚收益。通俗地说，“哑铃式”的组合是有效的。正文讨论了不同风格的组合效果。低波+质量+动量效果最好。

    　　不被重视的细节，科学的权重优化可以保证组合的纪律性同样的持仓，权重配置的差异会使得组合效果千差万别。过去，权重决策多有主观随意性。事实上，基于不同目标，我们可以在“有效前沿”曲线上构造不同的权重组合。通常包括：最大夏普比、最小波动率、风险平价等。除了Smart Beta 策略以外，我们也尝试了把通过“产业生命周期”框架寻找困境反转、景气驱动行业的主动思路融入其中。系统化的方法可以更科学地解决“买多少仓位”的问题。