核心观点

    　　节前上证指数达阶段性新低，但接近支撑位的信号增多：①8 月社融、通胀数据显示实体部门内生需求仍待修复，但投资者对该利空信息反应钝化表明市场或已处于底部区间；②强势资产（红利行业）补跌程度或也是市场底部的观察指标之一，目前浮筹出清或接近尾声，股债性价比回落至去年底部水平或指示红利资产投资性价比有所回升；③除此之外，融资平仓压力或接近尾声，估值分化系数也回落至2018 年水平，但从资金面底部特征来看，近1M 产业资本净增持额仍未转正，相比历次大底构筑或仍稍有欠缺。配置上我们建议关注非金融A50、供需双向改善行业、降息强受益的医药/港股等。

    　　社融：实体部门内生需求仍待修复，但市场对利空消息钝化8 月金融数据显示其结构性问题仍存：①8 月M1-M2 同比剪刀差回落至-13.6BP，延续年初以来的下行趋势，M1 延续下行，新房销售磨底，二手房成交热度回落共同反应实体经济活力仍在偏弱的水平；②信贷结构来看，C 端偏弱+B 端需求承压+G 端发力仍是主要的特征：8 月居民短期、长期贷款均为2016 年以来最低值，9 月偏弱的地产高频数据或指示后续居民加杠杆的意愿仍相对偏低；企业融资需求相对承压；政府主导的融资需求仍为近期主要增量。从市场表现来看，港股及A50 期货走势或表示8 月社融数据并未形成较大的市场负向反馈，市场低位之下投资者对利空消息有所钝化。

    　　空间底： 底部构筑相对充分，静待近1M 产业资本净增持额转正市场对8 月社融数据的钝化或反应市场或处于底部区间，此外，从流动性/估值分化系数/资金面三个角度，①流动性风险：考察融资资金平仓压力，融资担保比例快速下行至230%，但仍小幅高于年初220%，且对中证500/中证1000 等融资余额占比较高的指数进行测算，本轮融资资金集中平仓压力或已接近尾声；②此外，关键微观结构指标—行业估值分化系数在此期间强度显著回落，前期强势的银行、公用事业等资产完成一轮深度补跌和出清，已回落至2018 年底部水平；③但从资金的底部特征来看，我们仍未注意到近1M 产业资本净增持额转正，相比历次大底，底部构成或相对欠缺。

    　　红利资产：浮筹出清或接近尾声，股债性价比指示红利投资性价比回升本轮下行区间的强势资产为红利行业，因此红利行业补跌程度是市场底部的观察指标之一。8 月中旬至今，以银行为主的红利资产浮筹或有所出清：①截至9.15，公募对银行仓位已回落至1.6%，接近6 月底水平，Q3 加仓基金或已基本出清；②除此之外，融资资金出现底部加仓银行迹象，8 月下旬至今净流入16 亿元；③6 月至今，红利资产内部缩圈，交易型资金与ETF共振流入银行等行业，而近期ETF 净流入收窄，获利盘筹码松动，银行等核心红利资产基本回吐6 月以来全部涨幅，浮筹出清或接近尾声；④中证红利指数股息率-10 年国债利率已回升至去年年末水平，资产吸引力边际回升。

    　　配置建议：把握降息受益、供需双向改善、非金融A50 三条线索上周上证指数回落至阶段性低位，假期前夕日均成交额也回落至低位水平，市场缺乏新的关键变量，资金交投情绪较弱，向后看，目前指数底部位置较为坚实，空间底初步具备，但时间底仍需关注增量政策发布这一新增变量，配置上，仍建议延续前期的配置思路：1）在供需两端压力下，持续超额收益能力或较为有限，凭借自身能力保持ROE 中枢平稳、市场却沿ROE 下行定价的资产—A50 非金融资产或仍为中期配置的底仓选择；2）供需双向改善型行业—通用自动化/船舶/通信设备/逆变器/包装印刷/造纸等。3）降息预期升温—降息强受益的医药、港股等。

    　　风险提示：海外大选不确定性，国内地产销售及中报业绩不符预期。