核心观点

    　　8 月以来，离岸人民币权益资产走出独立行情，投资者关注港股本轮超额收益的持续性及高度。我们认为，AH 溢价是两地相对收益空间的重要指征，年初至今AH 溢价均值回归策略能有效提高组合风险收益比。AH 溢价受全球流动性、中国名义增速与全球地缘政治环境等的综合影响，联储开启降息周期之际，美元指数波动中枢从105 回落至100 附近。美元流动性压力的边际缓和，或带来AH 溢价合理中枢的小幅下移（约至140），新的合理波动区间或为135-145，意味着当前约147 的溢价水平或依然低估港股的配置价值。板块配置方面，建议沿ROE 寻找线索，如互联网、制药、公用/电信。

    　　业绩、估值与资金面三大驱动力或仍能支持港股相对收益行情我们此前指出港股相对A 股超额行情的三大驱动力（《港股行情相对偏强的逻辑基石》，24.8.19），当前持续验证：1）分子端，港股中报盈利增速与ROE TTM 继续上行，背后是港股产业结构特点和新经济龙头alpha 等因素；此外，MSCI 中国指数 24E EPS 彭博一致预期8 月以来出现明显回升迹象，且强于沪深300；2）估值面，当前AH 溢价显示港股或具备明显性价比优势，尤其在降息周期开启后（《降息周期开启，港股性价比优势或凸显——24年9 月FOMC 会议点评》，24.9.19）；3）资金面，空头平仓与南向共同助力市场微观流动性改善，海外risk-off 情绪减弱亦使得部分外资重返港股。

    　　如何看待港股相对收益行情空间？以AH 溢价为锚第一，当前AH 溢价（约147）隐含的宏观预期约为（地产销售同比-20%，美元指数约105-106）（参考中期策略《见龙在田，或跃在渊》，24.6.3）；注意到今年年内美元指数高位亦在106-107 水位，考虑降息周期的开启或至少标志着美元短期压力顶或已结束，当前AH 溢价水位隐含的宏观预期在降息周期开启的背景下或过度悲观。第二，若以当前25 年底美元指数的彭博一致预期（约99）作为降息周期中美元指数新中枢位、结合地产销售同比-20%的中性假设，则中期AH 溢价的新中枢或约140，往前看港股较A股或仍有一定的超额空间。

    　　南向流入继续维持较高水位，空头交易目前亦处于中性位置南向上周净流入港股约54 亿人民币（前值约115 亿人民币），行业来看商贸零售（含阿里）、银行与房地产为主要流入行业。外资上周净流出1.32 亿美元，较上上周3.45 亿美元明显收敛，其中被动外资再度转为流入。往前看，降息周期背景下美元流动性边际趋松或持续助力港股市场流动性改善。

    　　上周产业资本回购金额约69 亿港元，虽较前值（114 亿港元）有所回落但仍处高位。上周周平均恒指沽空交易占比约13.8%，参考历史行情若沽空交易占比低于10%则港股短期行情或有见顶风险。目前空头交易仍处于中性位，或意味着行情仍在中继、尚未接近短期顶部位。

    　　配置建议：沿ROE 寻找行业配置线索

    　　当前已披露的海外中资股1H24 财报初步验证了我们在港股中期策略中的“本手”配置观点：电信/公用事业/软件与服务/零售业或存在业绩韧性。此外，中报业绩中新消费板块亦出现新的亮点：三大alpha 推动创新药/运动服饰/休闲商品ROE 明显上行（见2024.9.1《港股/ADR 中报总结：ROE 稳步改善》）。因此，我们结合中期策略与中报业绩更新港股配置观点，沿ROE 寻找行业配置线索：具备较稳定ROE 的公用事业/电信；因降本增效、持续回购/主动补库、景气改善从而具备较强ROE 的软件与服务/零售业；因创新药出海/降本增效ROE 有望迎来底部拐点的制药板块。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。