阶段性底部快速形成后，投资者更关注当前是否为历史性“大底”

    A股强势反弹，上证指数及沪深300 创下2008 年以来最大周涨幅。我们在下半年展望《击楫中流》中认为A股下半年节奏上有望先抑后扬、前稳后升。8 月底提示《9 月市场有望边际回稳》。在国新会及中央政治局会议重要政策信号催化下，近期A股出现强势反弹，上证指数和沪深300 创下2008 年以来最大周涨幅，深成指为2000 年以来最大周涨幅。在上证指数重新回到整数关口上方后，阶段性底部或基本形成，当下从投资者角度，更为迫切的问题可能是A股能否就此扭转2021 年初以来已持续三年以上的调整周期，形成类似2005 年中、2008 年底、2014 年中、2019 年初等历史性“大底”。

    　　我们在2022 年发布过一篇《如何判别市场是否见底》的方法论研究，结合过去20 年A股历次底部情形框架性探讨了市场见底的特征及回升条件，回顾来看，也较好解释了近三年的市场环境。本篇报告我们结合此前的框架，对上述问题做初步探讨：

    　　如何判别A股市场是否见底？我们将底部信号分为必要信号和辅助信号两大类：1）必要信号：包括基本面信号和政策信号。政策信号一般力度较大且需要超出当时投资者预期，历史来看是A股企稳反弹的偏必要条件，A股阶段性底部往往同步或滞后于政策信号。基本面信号反映我国经济条件及上市公司经营环境，基本面信号的出现多有助于推动股市由反弹演绎为反转，基本面信号虽多滞后于市场底部，但为投资者信心趋势性回稳的重要条件。从两个信号的逻辑关系看，基本面信号与政策应对息息相关，经济周期多伴随政策的逆周期调节。2）辅助信号：辅助信号的意义在于考量底部深度，主要分为估值、资金、行为三个维度。估值侧重于历史纵向对比及全球主要市场的横向比较；资金面衡量市场的交易行为，常用的指标如换手率水平等，也关注各类资金流向；行为信号为底部时期常见的行为特征，如强势股补跌、风格较快轮动缺乏投资主线等。

    　　历史上A股“大底”如何形成？一般为两类情形。过去20 余年A股市场走出“大底”基本可分为两种情况：1）基本面趋势性企稳。历史上多数底部呈现为“政策底-市场底-基本面底”的特征，先行超预期政策持续发力并扭转基本面的主要矛盾，市场在对症下药的政策出现后先行阶段性见底，随后宏观经济改善以及企业盈利回升打开市场的上行空间，该情形更类似2008 年底、2012 年、2016 年初和2018 年底。部分时期有结构上的区分，例如2012 年底创业板为代表的成长产业进入盈利上行周期，但传统行业仍受困产能过剩，2013 年开始更多呈现为成长行业结构性上涨；同理2016 年宏观经济筑底回升，但成长风格受困于商誉减值等，更多呈现为顺经济周期行业的上涨行情。2）政策及改革加码改善预期，资金驱动股市上行。典型阶段为2014 年下半年市场见底到2015 年上半年的大涨过程，当时我国经济基本面仍呈现压力，传统产业处于出清阶段，PPI下滑背景下A股非金融盈利一度出现10%以上的下滑。但我们结合交易量估算的A股投资者平均交易成本曲线，市场长期低迷使得2014 年下半年A股投资者的平均成本水平降至较低位置，在我国货币政策宽松开启以及改革预期催化下，A股阶段上涨后很快脱离成本曲线，这意味着市场赚钱效应开始显现，增量资金明显入市与指数上行形成向上螺旋。

    　　A股目前处于哪个阶段？“辅助信号均已出现、政策信号开始显现、基本面信号或尚需等待”。“大底”条件完善过程中

    三类辅助信号前期均已经提示A 股进入底部状态。1）估值信号：从市盈率、风险溢价等常见估值指标来看，本轮上涨之前A 股估值处于全面极端低位，近期市场的快速上涨后估值也仍然便宜。截至9 月27 日，万得全A/创业板指/中证500 市盈率分位数分别为31.9%/2.7%/14.0%（2010 年至今），横向比较来看，A 股市场估值水平也明显低于全球主要市场。股权风险溢价方面，沪深300 市盈率TTM 对应的股权风险溢价仍在6%左右，位于历史均值上方0.7 倍标准差。此外，沪深300 股息率仍超出十年期国债收益率1.1 个百分点，均显示当前A 股市场估值水平仍有安全边际。2）资金信号：8-9 月A 股成交额一度降至4700 亿元左右，对应当前自由流通市值计算的换手率在1.5%附近（历史上换手率2%以下已处于偏底部状态），表明市场前期调整较深投资者情绪过度悲观；8 月底根据部分数据统计私募基金权益持仓处于48%的极低水平（历史均值为68%），产业资本和保险资金等先行加仓，大股东股票回购规模有所增加。近期随着空方力量衰减，且多数投资者仓位普遍不高，积极政策信号引发场外资金快速回补仓位，9 月27 日单日成交额1.5 万亿元，换手率达4.2%，反映市场交易情绪火热，也为本轮上涨较快的重要因素之一。3）行为信号：A 股反弹前风格轮动较快并缺乏明确的主线，8 月底以来红利全面回调，呈现典型的强势股补跌。

    　　政策信号开始显现，然而全球宏观范式转变意味着政策应对的难度大于以往，财政政策可能是应对核心：近期引发A 股强势回升的关键为国新会以及中央政治局会议释放积极稳增长、稳市场、稳预期信号。国新会上央行宣布创设两项结构性货币政策工具支持股市，成为市场关注焦点；证监会在市值管理、并购重组和中长期资金入市方面密集出台相关文件；中央政治局会议进一步带动投资者情绪走高，9 月开会讨论经济工作为十八大以来首次，且内容聚焦周期性问题，体现高层对于当前经济面临挑战的重视，“正视困难”、“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要财政支出”、“干字当头”、“促进房地产市场止跌企稳”、“努力提振资本市场”等表述反映出超过以往的政策决心。

    　　当前政策信号已经开始显现，投资者普遍期待政治局会议提出的财政加码力度。

    　　基本面信号可能尚待积极政策改善预期，市场信心正边际修复：当前我国增长环境除了周期性问题外，还面临人口、地产、去全球化等中长期结构性拐点，经济面临的挑战较大，总需求不足和低通胀是当前和未来的主要矛盾，经济和企业盈利筑底周期可能长于以往，自发改善弹性相对不足。在本周两大会议释放积极政策信号后，后续逆周期政策有望持续加码改善预期，需要关注政策后续力度以及落地情况。

    　　下一步怎么办？上行趋势短期仍在延续，密切关注政策信号尤其是财政，中期关键在于基本面预期改善

    　　升势或延续，不必过于担心未来斜率下降或短期波折。我们在8 月底发布的《9 月市场有望边际回稳》中认为外部美联储降息开启可能释缓国内政策的空间；内部结合当前经济和市场环境稳增长政策有望加码。经历了近期市场迅速拉升后，我们预计伴随估值快速修复及短期获利资金，历史经验来看不能排除短期的上升斜率变缓或出现波折，但结合政策信号仍在显现过程中，当前市场升势仍有望延续。且从部分类型资金角度，如私募基金交易较为灵活，其仓位水平处于历史低位可能是多数机构投资者仓位水平的反映，我们预计本轮急速上涨过程中可能仍有部分资金尚待加仓，这部分资金或成为市场潜在多头。未来数月市场有望保持活跃，需更加注重结构性机会。结合上文我们认为市场走出“大底”的关键在于中期基本面信号的确认，近期现行关注稳增长政策力度尤其是货币政策先行加码后，后续的财政政策能否跟进，这或将影响股市上行节奏和空间。

    　　风格和配置上，短期非银、地产链、泛消费、破净企业等为政策直接受益领域，中期关注中小市值及成长风格，高股息可能仍显分化。我们在《如何判别市场是否见底》中的另一个重要结论为历次底部回升过程中，领涨板块并非前期跌幅最大领域，而是逻辑最清楚板块。就本次市场回升来看，逻辑最清楚领域为直接受益于稳增长政策和资本市场改革企业，包括非银、地产链、泛消费、破净企业等；中期若投资者风险偏好回升结合相对充裕流动性环境，年初至今调整较多的中小市值企业和成长风格中期可能表现较好；银行提供贷款支持上市公司和股东回购和增持股票可能利好高股息公司，但结合高股息自身的偏防御属性，在风险偏好改善过程中可能呈现分化走势。

    　　A股市场本周回顾

    　　积极政策信号频出，市场强势反弹。本周国新会及中央政治局会议连续释放积极政策信号，央行、金融监管总局及证监会联合推出政策组合拳，央行降息降准并首次创设结构性货币政策工具支持股票市场，房地产领域调整首付比、再贷款等政策，资本市场改革措施及金融监管措施同步发布。此后，我国时隔两个月针对经济工作再次召开中央政治局会议，对房地产及资本市场等多个领域做出部署，宏观政策表述更加务实积极。政策利好提振下，本周A股市场大幅上涨，主要指数周度涨幅超10%，其中上证指数收复3000 点位，本周上涨12.8%，为2008 年以来首次，偏大盘蓝筹的沪深300和上证50 分别上涨15.7%/15.1%，偏成长风格的科创50 和创业板指分别上涨14.1%/22.7%，偏中小盘的中证1000 和中证2000 分别上涨15.1%/13.2%。市场交投情绪明显改善，27 日单日成交额1.5 万亿元，换手率达4.2%。行业层面，各行业普涨，食品饮料、非银金融及消费者服务领涨市场，周度涨幅超20%。

    　　近期关注以下进展：1）央行、金融监管总局及证监会联合推出政策组合拳。19 月24 日，国新办举行新闻发布会，公布一系列积极的货币金融政策，包括：下调存款准备金率0.5%，释放长期流动资金约1 万亿元；降低7 天逆回购利率，由1.7%降至1.5%；降低存量房贷利率和统一房贷首付比例，引导商业银行存量房贷利率下降至新发放贷款利率水平；支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押从央行获取流动性；创设股票回购增持专项再贷款，引导银行提供贷款，支持上市公司和股东回购和增持股票。除货币政策外，资本市场改革措施与金融监管措施一同发布，包括：给6 家大型商业银行增加一级资本，发布中长期资金入市的政策意见；发布促进并购重组措施；保护中小投资者合法权益；上市公司要运用包括分红回购等方式回报投资者；长期破净公司要制定价值提升的计划；发布上市公司市值管理指引；支持汇金公司加大对资本市场增持力度，等等。2）时隔两个月以经济工作为主题的政治局会议再次召开2。本次政治局会议间隔时间为十八大以来（除疫情期间）最短一次，也是十八大以来首次在9 月政治局会议中讨论经济工作，反映政府对经济和市场形势的高度重视。除已经实施的货币政策外，会议提出房地产强调要促进“止跌回稳”，资本市场方面明确释放“稳市场”信号，同时就民营企业发展、新型消费、人口结构、对外开放、就业等问题做出要求部署。后续继续观察财政及地产政策落地节奏和效果。3）中共中央国务院印发《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》3。

    　　《意见》提出二十四项举措，包括：把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标；促进劳动报酬合理增长，提高劳动报酬在初次分配中的比重；全面取消在就业地参保户籍限制；推动失业保险、工伤保险、住房公积金向职业劳动者广覆盖等。4）海外方面，美国经济及物价数据整体趋缓。美国9 月标普全球综合PMI 初值54.4，制造业PMI 初值下降至47，连续第三个月萎缩并创下15 个月新低；服务业PMI 初值小幅下滑至55.4，略超市场预期。二季度实际GDP 年化季环比终值增3%，核心PCE 物价指数终值2.8%，符合市场预期。8 月核心PCE 物价指数同环比分别上涨2.7%/0.1%，环比创5 月份以来新低；整体PCE 同比下降2.2%，为2021 年3 月以来的最低水平，后续仍需关注美联储降息步伐。

    　　近期关注：1）国内经济数据；2）稳增长政策进展以及落实效果；3）海外宏观政策和地缘局势。