本报告导读：

    　　产能周期如同钟摆，多数时间在过剩与紧缺之间摇摆。目前中国制造业存在结构性产能过剩压力，本文将借鉴历史、分析现在，详细讨论过剩压力如何化解、股票行情如何参与、重要行业周期现状等问题。

    　　投资要点：

    　　构建产能周期 反转阶段投资框架。①如何构建产能周期分析框架？

    　　产能周期研究重点在供需，影响因素简化为需求-投资-产能三要素。

    　　根据三要素动态变化，将产能周期划分为紧缺-景气-过剩-去化-反转五阶段，传统行业和先进制造均适用，通过判断周期阶段及切换拐点研判产业景气和股价走势。②如何判断产能过剩压力缓解并参与反转行情？传统行业：重点看供给和价格，股票投资可在产品价格上行后参与。先进制造：重点看需求，股票投资关注需求催化剂。

    　　历史上产能过剩压力如何缓解，股票行情如何演绎？中国制造业当下面临结构性的产能过剩压力，过剩行业集中在传统资源品（建材-水泥/玻璃、钢铁、化工），以及先进制造（专用设备、电气设备、有色-能源金属、汽车、TMT 设备）。参考历史经验，传统行业：①解决产能过剩多聚焦供给端行政限制，压力缓解信号关注投资增速见底、存量产能收缩带来的价格见底。典型案例有90s 纺织品及2005-17 年煤炭/钢铁。②产品价格拐点不仅是产能压力缓解信号，同样是股价上行领先信号，建议价格开启上行后布局参与。先进制造：①先进制造业解决产能过剩多聚焦需求回暖，核心催化包括经济回升/技术创新，典型案例有光伏/汽车。先进制造供给端由于门槛高、投资大，地方保护明显，收缩较为困难。②需求拐点是股价先行/同步指标，关注催化剂（经济回升/新技术）提供投资指引。

    　　传统行业当下产能过剩压力：价格拐点仍需观察，需求偏弱，关注减产节奏。传统资源品下游需求预计仍将偏弱，核心关注供给去化节奏。建材（水泥/玻璃）、钢铁、化工下游需求与地产基建关联度高。目前土地成交、新开工面积、施工面积大幅下滑，狭义基建投资增速下行，预计需求拉动仍将较弱。产能过剩压力将更多需要供给端，特别是行政力量去化来推进，重点在新增产能释放的减缓，及现有产能的关停去化。复盘看，价格拐点是判断产能过剩压力缓解以及股价上行拐点的重要信号，目前明确的价格拐点仍需观察。

    　　先进制造当下产能过剩压力：结构性过剩特征明显，关注新技术和需求提速。新能源（电池/光伏）、工程机械、汽车、半导体，产能过剩表现分化，结构性特征明显。供给端，因涉及新质生产力范畴，普遍受到各地大力支持，考虑到前期投入和经济转型需要，预计总产能不会大幅收缩，部分领域甚至持续增长，但“因地制宜发展新质生产力”指导下，产能增长将更为理性。根据复盘结论，需求提速是产能过剩压力缓解信号，可关注需求催化剂为投资提供信号指引。近期一揽子经济政策陆续出台落地，关注后续对居民消费等方面的带动，此外更重要的催化剂可能来自新技术突破、海外市场拓展、国内以旧换新。结合产能周期和股价综合判断，建议关注需求筑底或回升的半导体、工程机械，以及电池和汽车行业龙头。

    　　风险提示：历史经验失效；国内政策不及预期；全球地缘不确定性。