投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，苏州天脉1.81 分，位于总分的24.3%分位。苏州天脉于2024 年9 月27 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算苏州天脉AHP得分分别为1.81 分、2.12 分，分别位于非科创体系AHP模型总分的24.3%、38.0%分位，分别处于中游偏下、中游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，苏州天脉网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0344%、0.0209%。

    　　深度绑定优质大客户，智能手机领域份额较高。苏州天脉主营导热散热材料及元器件，产品广泛应用于消费电子、安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域，客户包括富士康、三星、华为、联想、华硕、蔚来汽车、比亚迪、宁德时代、大华股份、松下、罗技等知名厂商。报告期各期，公司对智能手机领域的销售占比维持在65%以上，23 年全球前10 大智能手机品牌中有7 家品牌是发行人客户，打破了热管和均温板产品被境外厂商垄断的格局。报告期各期，公司均温板、热管产品占全球智能手机出货量的8.15%/10.09%/9.45%，产品渗透率保持在较高水平。导热界面材料领域，公司拥有200 多种规格型号的产品，是国内同行业中产品品种最丰富的企业之一，产品性能达到或接近国际市场竞争对手水平，并逐步实现对中高端散热市场的进口替代。23 年，公司导热界面材料全球和国内市场份额分别为2.24%/8.63%。报告期内，公司外销收入从21 年的1.33 亿元提升至23 年的4.02 亿元，期间复合增速达74%；外销收入占比亦逐年提升，分别为19.13%、28.31%和43.98%。

    　　把握下游需求扩张机遇，进行前瞻技术储备及扩产。随着消费电子产品不断向轻薄化、高性能化发展，其内部元器件集成度越来越高，5G 大规模商用，以及AR/VR、人工智能、无人机等领域的新型电子终端应用，催生大量新增的散热需求。根据BCC Research，23-28年，全球热管理市场规模复合增长率为8.5%，预计28 年将达到261 亿美元。一方面，公司顺应行业发展趋势，进行了大量前瞻性技术的储备，例如超薄VC 微纳结构技术（中试）、厚度≤0.8mm 的45W 高密度笔电VC 均温板（试样）、具备高可靠性的预交联低出油散热膏（试样）等；另一方面，公司产品品类多元，是国内为数不多的具备导热散热领域综合服务能力的企业之一，可满足客户高度集成化的需求。此外，公司首发募投项目将新增1,000吨导热界面材料、1,200 万套散热模组和6,000 万只均温板（VC）的生产能力，实现优势产品的扩产。

    　　与可比公司相比：营收规模较小，净利复合增速领先；毛利率逐年提升，研发费率较低。我们选择飞荣达（300602）、中石科技（300684）、思泉新材（301489）、阿莱德（301419）作为公司的可比上市公司。21-23 年，公司营收规模较小，归母净利分别为0.65/1.17/1.54亿元，22/23 年反超可比公司均值，期间营收、净利CAGR 分别为14.45%/54.57%，高于可比公司均值；综合毛利率分别为24.99%/29.32%/32.86%，逐年提升，且22/23 年高于可比公司均值；研发费率较低。截至9 月30 日收盘，可比公司PE（TTM）平均71.49 倍，其所属行业C39 计算机、通信和其他电子设备制造业近一个月静态市盈率为29.90 倍。

    　　风险提示：1）应收账款金额较大：报告期各期末，公司应收账款账面净额皆在2 亿元以上，金额较大，且占各期末流动资产的比例较高（41.57%/51.12%/38.97%）。2）下游应用市场集中：报告期内，公司对智能手机领域销售占比维持在65%以上。22 年以来，全球智能手机出货量出现小幅下降，如果智能手机行业需求发生重大不利变化，将对公司未来经营业绩产生不利影响。3 ） 存货跌价风险： 报告期各期末， 公司存货账面价值分别为12,976/13,781/15,655 万元，计提的存货跌价准备分别为972/1,030/1,244 万元，逐年提升，存在存货跌价损失进一步增加的风险。4）汇兑损失风险：报告期内，公司外销收入从1.3 亿元提升至4.0 亿元，23 年外销占比达43.98%，各期的汇兑损益分别为120/-504/-312万元。随着公司经营规模的扩张以及外销规模的扩大，出口收入可能进一步增加，如果未来结算汇率出现不利变动，可能产生大额的汇兑损失。5）网下配售股份的30%股份限售期为6 个月：根据《初步询价公告》，本次网下获配的30%的股份限售期为6 个月。