核心结论：①9 月港股开启反弹的背景是过去四年港股跌幅显著，调整后的估值性价比凸显。②本轮港股上涨的初期诱因是美联储降息对港股流动性的提振，而港股中报强劲的表现则是支撑其上涨的核心动力。③展望后市，国内政策组合拳发力，叠加海外流动性持续改善，或支撑港股继续上行。

    　　市场回顾：9 月全球市场多数收涨，港股涨幅居前。A 股方面沪深300 指数9 月累计涨幅/最大涨幅21.0%/28.4%，创业板指为37.6%/43.5%；港股方面恒生指数17.5%/26.7%，恒生科技指数为33.5%/42.3%；美股方面标普500指数为2.0%/6.8%，纳斯达克指数为2.7%/10.0%；其他市场，德国DAX 为2.2%/7.0%，英国富时100 为-1.7%/-2.5%，法国CAC40 为0.1%/6.3%，日经225 指数为-1.9%/-5.1%。从行业表现看，9 月港股涨幅前三行业为可选消费（30.3%）、医疗保健（21.0%）、信息技术（19.4%），无下跌行业；9 月美股涨幅前三行业为公用事业（7.5%）、材料（6.3%）、信息技术（5.5%），下跌行业为金融（-3.3%）、日常消费（-0.2%）。

    　　本轮港股开启反弹的重要基础是过去四年港股跌得多、估值低。2020 年以来，港股持续下跌，恒生指数收出创历史纪录的年线四连阴，本次行情启动前港股跌幅已经较为明显，恒生指数从21/02/18 最高点累计下跌41.3%。此外，港股调整后其估值性价比也逐步凸显：一方面，纵向对比来看，港股估值已经降至历史底部区域；另一方面，国际对比视角下港股估值也处于偏低水平。

    　　9 月上旬港股上涨的重要诱因是美联储降息对港股流动性的支撑。本轮港股的上涨行情始于9/11，这一天美国劳工部公布的8 月通胀数据显示美国通胀持续缓解，再加上9/6 公布的8 月就业数据印证美国就业趋弱，市场对美联储在9 月开始降息的预期变得愈发坚定。随着美联储降息预期落地，海外主要发达经济体基本都将进入降息周期，在此背景下资金有望重新回流新兴市场，此时前期跌幅已显著、估值已低的中国资产性价比凸显。港股通常对外围流动性变化更加敏感，从而导致港股在此轮上涨中领先于A 股。

    　　港股中报相对强劲的业绩表现是支撑港股更优表现的核心动力。流动性环境改善只是港股上涨的重要背景，但核心还是看基本面，港股上市公司相对更优的业绩是港股率先上涨的核心动力。根据已披露的港股和A 股中报数据，港股企业盈利整体优于A 股，强劲的业绩表现为港股的上涨奠定了基础。如果分行业看，9/11 以来港股不同板块的股价涨跌幅也与中报业绩表现有一定相关性。此外，924 国新办发布会以来，一系列存量和增量政策正逐步出台落地，投资者信心得到提振，助推港股加速上涨。

    　　未来国内政策组合拳发力，叠加海外流动性持续改善，或支撑港股继续上行。

    　　往未来看，若海内外积极因素持续验证，或支撑港股继续上涨。国内方面，政策组合拳陆续出台落地，有望推动基本面回暖。9 月底以来政策明显转向积极，随着政策组合拳的不断出台落地，未来国内宏微观基本面有望逐步改善。海外方面，美联储降息已落地，后续外资或阶段性回流。考虑到美国通胀持续缓解的大背景仍然不变，美国经济预期仍有走弱风险，美联储降息不仅有助于改善A 股宏观流动性，还可能致使灵活型外资在短期回流。

    　　风险提示：美联储降息不及预期，国内政策力度不及预期，国内经济修复不及预期。