市场高度亢奋的情绪逐渐降温，普涨行情进入尾声。本周（2024.10.8 至2024.10.11，下同）市场在后三个交易日中迎来明显分化，前期领涨的弹性品种成长和消费逐渐回调，而资源与红利板块开始展现韧性。与此同时，交易面上的博弈同样开始加剧，本轮反弹的增量资金引领者北上资金开始连续净卖出，而两融为代表的趋势力量的交易节奏也从大幅流入到逐步放缓；与此同时，无论是机构抑或是个人，对于ETF 的净申购上也出现了类似迹象，并于最后一个交易日出现净卖出。市场高度亢奋的情绪逐渐降温，有望对基本面的边际变化重新变得敏感。我们前期较为冷静地提出要“放下踏空焦虑”，而当市场退潮时，我们也提示投资者同样不要盲目跟随市场，积极思考未来真实场景。

    　　宽财政的预期与现实，最不容置疑的是决策层的决心。政策预期的落空似乎成为了市场回调的直接诱因，然而 “出台一揽子增量政策”是宏观层面的系统性部署，政策出台的节奏与市场节奏天生可能错位。错位带来的波动不是好的收益来源，我们更应当给予关注的是当下政策的目的、稳增长的范式与过去十余年地产金融化驱动经济增长的模式是否存在不同。今年5 月开始，持续的价格下跌与去金融化导致最具韧性的实物工作量也出现下行，以量换价的循环接近极限是触发本轮增量政策出台，暂缓去金融化过程的主要因素。而高频视角来看，自9 月下旬决策层表态以来，经济活跃度逐渐实现触底回升，多条产业链的生产开工有所修复，只是持续性与弹性有待观察。积极的信号是：在本周六的财政会上，决策层进一步释放政府部门成为阻止全社会资本负债表收缩的核心托举力量的信号。尽管在刺激规模上并未提及具体的数字，然而无论是对于地方政府化债问题，抑或是助力房地产见底企稳、促进消费与保障民生等领域，均给出了明确的指引信号，从这一意义上来看，决策层稳住经济总量的决心不容置疑，在中央财政与化债压力边际缓解的地方财政共同发力下，国内终端需求与生产活动修复的持续性值得期待。当然这大概率是一轮与过去十余年来地产金融化驱动的复苏截然不同，工业生产维持稳定增长与改善更广泛消费群体的收入预期与消费信心的思路并未改变，实物消耗的修复更应该关注。

    　　别忘了海外的变化：二次通胀归来。本周美国劳工统计局公布了9 月通胀数据，CPI 同环比读数上均全面超市场预期。结构上看，服务项依然具备韧性，而在商品项中，对市场利率敏感型的耐用品、地产后周期消费品价格抬升明显。然而由于9 月外部扰动因素较多（飓风天气+供应链扰动+地缘政治等），美联储在面对少量样本点的超预期时或展现出一定容忍度，短期内政策转向的概率并不高。而更重要的事实是：超预期的就业与通胀数据再度表明当下美国经济依然充满韧性，随着利率的不断下行，过去被高利率所压制的制造业与房地产需求也将逐步释放，支撑商品侧的价格进一步反弹。全球二次通胀似乎不可避免，而相较于通胀本身偏低估的资源品价格也或将再次展现弹性。

    　　中国故事未完待续。我们认为本轮政策的转向和2022 年底的转向一脉相承，都是在坚持经济转型和结构调整情况下的重要优化，这些优化将维持住经济和金融系统的稳定性，为结构转型和产业升级与共同富裕提供坚实基础。在这一思路下，我们坚持认为实物消耗领域是最优资产。优先推荐：能源（煤炭、油）、有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、干散、造船）。看好地方政府化债+核心一级资本金注入等利好带动下大金融板块的持续修复：银行、保险、券商。根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分具备全球竞争力的制造业板块格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。此外，在政策组合拳落地后，基于中国居民资产负债表不再收缩的假设，推荐消费者服务、航空板块的低位修复仍会继续。

    　　风险提示：美联储降息进程不及预期；部分行业格局调整时间超预期。