估值因素长期低贡献但中短期显著影响。长周期指数涨幅主要由盈利上涨推动，估值在长周期中贡献幅度较少，但对于中短期行情（年频为例）而言，估值的扩张与收缩对于指数年度涨跌幅具有较高的影响，如果从年度振幅角度考虑，估值短期扩张与收缩对行情的影响则更为剧烈。

    　　科技股估值高波是科技中短期行情走势的决定性因素。中国科技指数其盈利端和估值端的波动率要显著高于全A。聚焦中期维度，科技区间回报归因中，估值的区间扩张也是起到了主导作用，特别是在行情前中期。

    　　传统估值指标的缺陷及用法。1）相对估值指标仅适宜作为水平评价指标而非预测性指标；2）不同行业分析师会倾向选择不同的估值指标方法，主因跨行业盈利质量存在不同，处于不同生命周期或者经营模式的异质性行业而言，同一盈利财务指标不能准确反映不同行业/公司的真实价值；3）估值变化趋势曲线并不准确。

    　　基于DCF 三阶段模型的PE 定价方式及原理。作为绝对估值法的转化，PE三阶段模型同样可以用于理解不同阶段，该公司的估值（倍数）占比。从对于估值的可理解性上，我们认为不同阶段的变量对应的分别是：Stage1 决定估值扩张/收缩预期（短期估值方向）。Stage2 决定估值扩张/收缩幅度（估值上下空间高度）。Stage3 决定估值底的中枢。

    　　无风险利率Rf。货币政策边际宽松带来的分母利率下行，初期有助于提振估值水平，1）当无风险利率 下降到一定程度后，对整体分母 （ ）的边际影响会有所减弱，2）利率低位，如盈利预期仍无法拐头向上，估值反而会重新下行。股权风险溢价。市场对于ERP 的计算和理解方式，存有两方面问题，一是会造成因果混乱，二是PE 导数方式所代表的全A 隐含回报率与真实回报率回溯来看存在差异。我们认为对于ERP 的理解，可以梳理拆解为两部分：一部分是已发生已计价的ERP，另一部分是未发生未计价的ERP。对ERP 回归本源的理解，来自于投资者对未来一段时间需要股市提供的回报率预期。通胀。通胀因素作为Stage3 的组成部分，意味着可以影响r(coe)-cpi 这两个三阶段分母项的综合结果，对于所谓长久期资产的估值定价影响更高。理论上，温和通胀有利于估值扩张，通胀过高/恶行通胀引发紧缩预期反而导致估值压缩，通胀性质和幅度的差别，会使得估值与通胀散点呈现出经典的墨西哥帽形。

    　　全A 估值运行特征。1）A 股整体估值中枢下移；2）估值阶段性重估；3）易过度且右偏。科技股估值运行特征1）基于科技创新的估值周期性；2）科技估值侧重Stage2 的催化行为；3）科技股估值对分子敏感性高于分母。

    　　如何看待本轮科技行情估值扩张特点和未来运行方向？本轮科技股中结构性的ChatGPT 产业，特别是其中逻辑较为顺畅的算力、光模块等方向估值呈现出非常典型的Stage1 方向向上，Stage2 空间打开的特征。但从科技股整体走势来看，并未出现明显估值扩张，从结构上这更多反映了：1）本轮AI新技术仍处于初期的特征，优先计价于局部优势方向，AI 技术向科技股的扩散尚未展开。2）从历史真实转化为产业趋势（非主题投资）的科技细分行业估值复盘来看，从未出现过盈利未启动，估值就触顶的情况，估值顶更多出现在盈利增速触顶前后，本轮科技行情尚处于孕育期，盈利层面尚未进入验证兑现阶段。3）从前三次科技股估值周期来看，第一阶段估值上行区间，都存在明显的估值双顶、三顶等反复冲高过程，本轮科技行情整体冲高回落至启动前水平，强势方向处于估值第一次回调阶段。4）历史上三轮科技股完整的估值扩张收缩周期耗时平均值在4-5 年左右。估值扩张阶段的实际占比小于估值收缩阶段的时间占比，反映了估值的右偏特征。