疫情之后全球经济进入“大分化”时代，我国同时迎来人口、地产、全球化与杠杆率四大结构性拐点，资产运行规律也相应发生深刻变化。在2024 年大类展望《估值变局的风险与机会》中，我们讨论了资产估值中枢重估，本文则聚焦大类资产风险收益特征。我们发现3 点关键性资产运行规律变化，或对新时期资产配置思路产生重大影响。

    　　第一，股票与债券的相关性转负。增长和通胀是影响资产走势的主要宏观因子。当其他因素不变时，增长上行改善盈利预期，提振风险情绪，此时股票涨债券跌，股债呈负相关；增长下行避险情绪升温，股票跌债券涨，两种资产走势相反，股债仍然呈负相关。当其他因素不变时，通胀上行形成流动性紧缩预期，导致股债同跌，反之通胀下行股债同涨，股债呈正相关。因此，增长与通胀分别对应股债走势负相关与正相关。疫情前我国股债相关性长期以零值为中枢上下波动，或反映增长与通胀影响势均力敌。疫情之后股债相关性转负，一度接近-40%，可能反映经济进入低通胀时代，增长预期主导市场主线。近年股债走势与反映增长因子的高频经济活动指数高度一致。从统计规律来看，通胀越低，股债负相关越明显，不但适用于中国市场，也适用于美国市场。2000-2020 年的美国市场长期处于低通胀时代，股债相关性由正转负。疫情后美国通胀一度冲高至过去30 年最高水平，随后快速回落。通胀大开大合，成为市场焦点，导致股债相关性重新回正。此时债券对股票的风险对冲能力明显下降，不但削弱了债券配置价值，同时让投资者担忧传统股债60/40 组合正在海外失效。

    　　第二，股票波动率或在冲高后进入下行通道。9 月末强力政策信号大幅扭转市场预期，让股票波动率明显上行，11 月初将迎来美国大选、美联储会议与人大常委会议，政策不确定性增大，大类资产可能重新定价市场前景，市场波动率可能仍然偏高。但在事件冲击落地后，我们认为中国股票波动率可能在中长期逐渐确认下行通道：我们发现十年期国债利率与沪深300 波动率同向运行，利率领先波动率1 年左右，低利率可能伴随低波动。利率与波动率的关系存在多种解释机制：1）利率下行可能降低企业再融资成本，降低企业运营风险，从分母端利好股票，股票上涨时波动率往往下降（Black，1976)。2）经济增长与通胀同步下降，带动资产名义回报下降。波动率是名义回报的标准差，技术上讲也会随之降低。3）我们复盘了过去100 年15 个国家的信用通胀下行周期的经验，发现股票在大周期拐点之前下行压力较大，新周期确认后进入温和修复阶段，而利率会持续下行。在宏观基本面以外，资本市场的建设完善也支持波动率下行。4 月推出的资本市场新“国九条”首次提出“加强战略性力量储备和稳定机制建设”，强调维护市场平稳运行，特别是要增强资本市场内在稳定性，完善风险监测处置机制，着力稳信心、稳预期1。二十届三中全会《决定》再次强调明确“提升资本市场内在稳定性是健全资本市场基础功能的基础”2。政策支持、制度完善与机构投资者占比上升，为股票波动率下降打下基础。

    　　第三，中外资产相关性明显降低。中国处于金融周期下半场，欧美处于金融周期上半场，叠加国家经济主义思潮回归，让全球经济由“大缓和”时代进入“大分化”时代。中美经济周期错位、经济基本面分化导致到资产关联度下降，中国资产与海外资产的相关性出现大幅下降。以股票为例，欧美股票大盘相关性为0.5 左右，中美大盘相关性由0.25 下降至0附近。债券也表现出同样特征，欧美债市相关性保持在0.3 上方较高水平，而中美债市相关性从最高0.36 降至当前0 附近。中国与海外资产相关性下降，意味着全球资产组合中加入中国资产可以明显分散风险。如果中国资产的预期回报逐渐稳定，那么中国资产对全球投资者的配置价值也会提升，自9 月24 日国新办发布会后，外资结束长期流出势头，EPFR数据显示海外投资者对大陆和香港市场配置意愿大幅提升，近4 周累计流入A股超360 亿美元，流入港股超580 亿美元，已经修复至2023 年底水平。

    　　新时期的资产配置思路：战略上提升股票配比，战术上平衡灵活。从上述3 点资产运行新特征出发，结合周期运行规律，我们认为需要调整资产配置思路。战略配置层面，股票波动性降低，股债相关性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险，需要更低的债券配置，因此投资组合中可以把更多资产配置向股票。中国资产与海外相关性的降低，提升了中国资产在全球投资组合中的风险分散价值。我们的股债模拟组合显示，使用当前的资产风险收益特征，可以把60/40 组合中的股票配置提升至70%左右，仍能取得与此前60/40 组合接近的波动率。因此综合考虑风险与收益，当前有必要提升股票资产配置，下调安全资产配置。战术配置层面，由于政策强度与节奏难以预测，新宏观形势下逆周期调节政策起效偏慢，可能导致股票配置价值上升呈现一个波浪式过程，资产价格可能经过一段“箱体震荡”，股债轮动与　　行业轮动更为频繁。处于这种市场环境，资产配置调整不宜一步到位，直接“由债入股”。我们建议首先保持股债平衡，多做战术调整与再平衡，逢低增加股票配置。我们提供一个简单的股债战术调整思路：使用情绪和技术两个指标作为核心指标，其中情绪指标包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），技术指标使用MACD指数（长短周期参数为6 和3），以月频数据进行调整。具体操作来看， 当ERP高于历史均值+1.3 倍标准差，或MACD指数低于-200 时，往往对应市场情绪极端低落，在此时投资者或可尝试买入股票、卖出债券；当ERP低于历史均值+0.8 倍标准差，或MACD指数高于-70 时，市场反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机卖出股票、买入债券。回测结果来看，自2021年以来，这个简单的股债战术调仓策略相对纯股与纯债指数都有明显的超额收益。