2024 年Q3， GDP 增速>上市公司营收增速>上市公司利润增速的不等式继续演绎。具体读数上，2024 年Q3 全部A 股（非金融石油石化）的累计营收与利润同比增速为-1.5%与-7.4%，依然明显低于名义GDP 增速；盈利能力侧，资本回报率下降的趋势同样尚未得到逆转，ROE（TTM）相较Q2 再度下滑0.17个百分点至7.1%，周转率与杠杆率成为核心拖累。经营侧，在国内物价持续低迷与外需边际走弱等冲击下，微观企业层面同样体现“以价换量”的增长模式逼近极限：企业在2024 年Q3 不再倾向于扩大生产，而是选择清理库存与回笼经营现金流，进一步加剧了产业链价格的下跌与资产负债表的收缩压力。而中期产能周期视角来看，尽管单季度同比视角下资本开支连续两个季度处于负增长区间，然而其占营收的比重当前依然处于相对高位，表明资本开支投入强度依然不低，当然这可能与当下企业大量的设备更新改造支出与“出海浪潮”中参与海外新建产能有关，然而也从侧面表征着相对“内卷”的行业格局短期内难以扭转，企业资本回报率下降趋势短期内从供给侧出清的方式得到逆转的难度依然较大。

    即使产业链“价跌量损”，实物侧依然是抵御下行风险的最后一环。2024 年Q3，不含银行的实物工作量（由上游资源+公用事业+交通运输构成，表征实物消耗）营收与利润累计同比增速均出现了不同程度的下行，表征着持续的价格收缩压力使得实物消耗领域的韧性也出现了松动。然而其在产业链中的整体利润占比却再度抬升至37.8%，依然处于近十年来的历史高位，而即使在短周期库存状态并不占优的2024 年Q3，上游同样连续两个季度改善至23.8%，相较之下中游跌至15.7%，而下游尽管抬升至25.8%，整体修复至房地产金融化进程开启前的水平，而截至10 月30 日的下游市值占比为26.3%，两者基本匹配；相较下实物工作量领域与上游市值占比分别为21.3%与11.9%，产能重估的空间依然巨大。而往后看，供给端硬性约束的高度稳定与系统性抬升的产业链议价能力是上游在需求走弱时盈利能力始终具备强韧性而在需求修复时价格又具备弹性的根本来源，无论未来宏观场景走向何方，产业链利润向上分配的格局可能依然稳固，边际上的证据是：10 月PMI 数据中显示着当制造业生产活动实现修复，产业链价格回升时，原材料购进价格分项的弹性明显强于产成品出厂价格。

    更深一步的业绩透视：去金融化的世界中的产业链面面观。在中游制造业中，2024 年Q3 主流装备制造业营收累计同比增速中枢为5.1%，明显高于全部A股，这背后主要来自于自主可控与AI，设备更新与高端化改造，以及出口所驱动，订单视角看交运设备、工程机械以及部分专用设备的景气度持续或困境反转的概率相对较高。相较之下中游材料领域大多景气度边际下行，结构上看，纺织化学品与食品及饲料添加剂等处于主动补库阶段，且毛利率同步改善，其中前者中期视角下新增产能风险也在不断下滑，产能周期同样改善。而新能源领域中，锂电池板块销售毛利率已然达到近些年来历史高位，盈利能力正在修复且现金流状况良好，资本开支投入与研发投入占比均处于历史中枢以下水平，已然释放了大量率先走出“内卷困境”的信号。而对于TMT 板块而言，2024 年Q3 业绩表现整体依然占优，多数环节均处于被动去库或主动补库阶段，而从更能科技行业“内卷”情况的销售毛利率与创现能力的指标来看，两个指标均处于历史中枢以上且仍在改善的行业为光学元件、半导体设备等四个电子领域细分领域，然而对于半导体设备而言需要警惕市场线性外推预期过高风险。消费领域，2024 年Q3 消费板块整体业绩表现依然跑输社零，宏观视角，下沉消费市场的韧性在上市公司层面无论是商品消费或是服务消费领域依然未得到良好表达，结构上，市场关注度较高的化妆品、饰品业绩表现不佳，而潮玩、宠物食品等新兴消费品业绩端迎来亮眼表现。往后看随着消费旺季到来、更大的促消费政策出台与观望情绪的逐渐收敛，大宗消费品如汽车、家电等的业绩改善似乎可以期待。

    又一次“盈利底”似乎来临，短期关注宏观与产业周期的“变化”，中期重视利润分配格局重塑下的上游占优的再验证。当下投资者的预期由中长期的命题所主导，本次三季报的好差与否似乎变得不那么重要，事实上其中也同样蕴含着大量指引未来的线索，尽管大多均对未来的场景（尤其是需求侧）进行了或多或少的假设，而这也是短期关注的重点。然而不容忽视的是，经济结构转型带来实物消耗的加剧与利润分配格局的重塑依然更具确定性，而近一个月来市值占比与利润占比轧差的再度走阔，如果未来需求修复，其价格弹性的再度验证也将为产能价值的新一轮更为猛烈的重估打开空间。

    风险提示：测算误差；美联储利率水平维持高位。