核心结论：即使是牛市，如果交易量下降，市场往往也会进入季度级别的震荡休整，但需要注意的是，牛市初期和牛市中后期休整通常会有很大的差异。牛市中后期休整虽然波动也不小，但往往不会改变牛市的氛围，但牛市初期的休整，由于时间略久，而且投资者盈利不大，休整后往往会有部分投资者会担心重回熊市，或者认为就是个震荡市。投资者谈论牛市的时候，往往会拿当下和牛市中后期的特征对比。而忽略了牛市初期和中后期其实有很多差异。一般来说，不管一轮牛市有没有盈利改善，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识的主要是政策大概率能“缓和”之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长动力是什么在牛市初期往往并没有共识。

    　　（1）高换手率（高成交额）后大概率会休整。关于最近的调整，我们可以从换手率（交易额/流通市值）的视角来看，2005 年以来的历次牛市期间，股市换手率都会大幅回升。但是需要注意的是，换手率的波动往往比指数大很多。牛市期间，上证指数震荡上行，期间虽然也会出现调整，但回撤幅度往往可控。而换手率的波动往往会更剧烈，每一次换手率急速上行后，往往伴随着快速下降，有些时候可能会跌到上涨前的水平。而交易量下降期，股市大多都会是休整。

    　　（2）如果是牛市中后期的调整：通常横盘2-3 个月，宽幅震荡。上涨速度较快的牛市中途，也经常出现交易量萎缩的情况，同时伴随着季度级别的“横盘”“宽幅”震荡。比如:2014 年12 月-15 年1月，市场处在牛市最猛烈的中间阶段，之前的两个月市场换手率由1.02%快速上涨到4.5%。随后的震荡期换手率又大幅下降到1.24%。

    　　2006-2007 年的牛市中后期，有三次交易量大幅萎缩的休整。2006 年6-8 月，换手率由最高的5.97%下降到了1.18%，2007 年1-2 月，换手率由5.31%跌到了2.79%，2007 年6-7 月，换手率由6.97%跌到了1.49%。这三次交易量的大幅下降，都伴随着指数横盘震荡2-3 个月。

    　　（2）但如果是牛市初期的休整：时间有些时候会长达半年-1 年。如果是牛市初期，交易量萎缩后，往往还会伴随着更长时间（半年到1年）的休整。比如2019 年Q1 过后，换手率由2.58%跌到0.7%，于此同时指数震荡休整了1 年直到2020 年Q2 才创新高。1999 年519 行情第一波上涨后，全A 成交额从751 亿元跌到了45 亿元，于此同时，指数休整了半年。

    　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。