回顾：9 月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A 股回暖》提前提示做多+成长机会；9 月底以来《红旗迎风展》系列指出把握牛市行情机会。

    年度策略《大象起舞》重磅推出：①国内：财政强+金融稳+科技兴；②海外：川普上+联储降+周期动；③市场：盈利底+估值升+ETF 舞；④配置：金融起+科技兴+出海精。

    消化拥挤+海外风险调整出空间，关注补仓良机+风格大小切换可能。

    当前市场3 大博弈焦点：国内政策落地和景气验证情况如何， 海外风险影响几何（特朗普+地缘），股市情绪热度和拥挤度会不会调整。本周弱验证下（特别海外担忧增加），行情阶段调整。展望后续，政策和景气预期看，强政策背景下长期预期向上明确，资产价格看制造上游和权益市场对景气预期已显著修复；海外风险看对国内风险仍相对可控；情绪和拥挤度看，单日成交额已企稳在1.6-1.8 万亿元、情绪企稳，拥挤度看小盘拥挤度正从高位回落、可能结构调整，综合看长期向上趋势仍较明确。

    节奏上看，消化完一轮上涨+结构拥挤后，随着政策继续出台/明确+景气端逐步修复，行情或将逐步进入第二阶段（情绪市→复苏市），拾级而上。

    风格上看，节奏可能从风险偏好修复下小盘抢跑（9-10 月），到政策+基本面确认修复下大盘蓝筹搭台（11-12 月），再到后续确认经济和股市向上小盘成长高弹性（明年）。

    拥挤度看，中证1000 为代表的小盘和TMT 指数拥挤度均在较高位置，成交额占比分别在滚动60 日76%/80%分位数，当前的拥挤消化或将引领风格特别大小盘切换。

    配置方面，年度策略《大象起舞》中长期看好金融起+科技兴，当前也持续推荐：大盘蓝筹/金融/红利，长期政策支持+拥挤度阻力小+大小盘可能切换+年底政策交易，提示关注；科技（科创/传媒/AI 应用/智能体/半导体等），长期政策支持+景气α，其中应用端国内外产品/业绩逐步验证+拥挤度阻力相对小。

    从多资产价格来看各市场对国内政策+景气预期情况：权益+外需已修复至中位，债汇+地产链还相对低，制造相关已相对高。对比2021 年以来资产价格的历史分位数情况，可以看当前景气修复相对历史的修复情况（①价格整体在同一平台，②资产价格接近的两段时间，商品的供需预期或较为接近（特别需求），对应对下游景气的预期可能接近）。对比看，权益/债汇/制造上游（有色+橡胶）/地产链（黑色+建材）/全球需求（能源+运费）各市场之间价格走势有差异，市场内部走势接近。具体看：1）权益市场：景气预期回到中位（40-50%），接近2022Q2、2023Q1，反映权益市场对政策预期相对乐观，结构看小盘预期比大盘和港股更好（游资和散户预期更好）。2）债汇市场：景气预期仍在低位（0-5%），反映债券市场和外资预期仍相对弱。3）制造上游（有色+橡胶）：预期已在高位（75+%），反映制造业景气预期高。结构看，橡胶（对应汽车）景气相对更高。4）地产链（黑色+建材）：预期仍在低位（0-20%），反映地产&后周期景气预期仍有待修复。5）全球需求（能源+运费）：预期下降至中位（40%），反映全球景气端预期有所下降，但还在中位。

    拥挤度经验：风格过度拥挤后，行情仍可能继续上涨，大小盘往往切换。1）2015 年后4 轮大小盘拥挤度泡沫，风格往往切换，市场多数上涨。2015 年2 月大切小：限购解禁+降息+杠杆资金膨胀，大盘成交额占比达到高点（54%）后快速下降，但随后3 月全A 大涨超60%；2016 年7 月小切大：联储加息+英国脱欧公投，小盘拥挤度高点34%，后3 月A 股小幅上涨6%；2018 年2 月大切小：金融去杠杆+并购重组监管+中美贸易冲突，大盘拥挤度高点40%，后续A 股小幅下跌3%；2021 年3 月大切小：白马抱团瓦解+科技创新政策+偏好大盘股的公募基金发行回落，大盘拥挤度41%，后续A 股小幅上涨7%。2）2015 年后3 轮TMT 红利拥挤度泡沫，风格未必切换，市场涨跌不一。2015 年2 月红利切换TMT：股市泡沫+场外配资监管+政府救市，红利成交额占比达到高点（11%）后快速下降，但随后3 月全A 大涨超60%；2020 年2 月TMT 风格未切：中美贸易冲突+原油价格战+新冠疫情+联储紧急降息，TMT 拥挤度高点36%，后3 月A 股小幅下跌6%；2023 年6 月TMT 风格未切：疫情后全球经济复苏+俄乌冲突，TMT 拥挤度高点40%，A 股后3 月内小幅下跌3%。

    配置层面，年度策略《大象起舞》中长期看好金融起+科技兴，同时年底关注大盘蓝筹超额机会。风格看，阶段关注大盘蓝筹机会：11-12 月政治局会议+中央经济工作会议定调交易政策，大盘蓝筹相对受益（历史年底交易政策大盘胜率更高），同时拥挤度看有可能大小盘阶段切换。板块看，金融/红利拥挤度阻力相对小+年底政策交易或有超额。科技（科创/传媒/AI 应用/智能体/半导体等），长期政策支持+景气α，其中应用端国内外产品/业绩逐步验证+拥挤度看向上阻力相对小。

    风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。