核心观点：美元上行压力下外资加速流出港股

    　　上周港股小幅回升后再度调整，外资和空头是流出主力，南向和产业资本有支撑，资金面仍处于角力期：1）外资，主、被动配置型外资净流出港股规模继续扩大并创近5 年新高；2）南向，上周净流入规模收窄但仍处于高位，交易占比仍在四成以上，但美元指数上行下AH 溢价或有上行压力；结构上，南向哑铃型加仓和高低切换的特征延续，部分互联网公司调整后南向再度净流入；3）产业资本，回购热度连续两周回升，回购额、回购市值比均回升至2023 年以来80%分位以上；4）空头，上周恒生指数日均沽空比例进一步上升至近16%，其中互联网板块沽空比例明显上升。

    　　外资动向：配置型外资净流出规模创近5 年新高11 月14 日至11 月20 日，以EPFR 口径统计的配置型外资净流出港股规模扩大，净流入ADR 规模收窄。配置盘，港股主动外资净流出规模扩大至4.54 亿美元（vs 前一周净流出2.83 亿美元），被动外资转为净流出13.65亿美元（vs 前一周净流入4.22 亿美元）；主、被动配置型外资净流出港股规模创近5 年新高；交易盘，我们测算的净流出规模收窄至33.96 亿美元（vs前一周净流出56.35 亿美元）。在“特朗普2.0”交易发酵及地缘冲突加剧的影响下，上周美元指数日内升破108，创2023 年10 月以来新高，外资在避险需求下流出港股等新兴市场。

    　　南向资金：南向单周净流入创年内新高，交易占比升至四成以上上周南向净流入规模收窄至263.88 亿人民币，南向交易占比仍位于四成以上（44.07%），是港股资金面的主要支撑项。截至11 月25 日收盘，AH 溢价收窄至147 左右。根据我们构建的AH 溢价模型和敏感性分析，随着美元指数中枢抬升，新的AH 溢价合理波动范围大致为142-149，短期美元指数仍有上行风险，对应AH 溢价可能亦有上行压力。行业维度，上周医药、传媒、银行、电子、汽车南向资金净流入规模居前，计算机、钢铁净流出规模居前。个股维度，上周南向净流入规模居前的个股包括美团-W/腾讯控股/阿里巴巴-W/中国平安/小米集团-W 等。

    　　产业资本：回购热度连续两周回升

    　　港股回购热度连续两周回升：上周回购案例数260 起，较前一周增加11 起；回购额71.98 亿港元，较前一周增加38.11 亿港元；回购市值比回升至万分之1.43；上述指标均回升至2023 年以来80%分位以上。行业维度：1）考察回购额，软件与服务、保险、银行等回购额居前，软件与服务、保险、制药等回购额环比提升，银行等回购额环比回落；2）考察回购市值比，软件与服务、保险、制药、运输、医疗保健设施与服务等回购市值比居前。个股维度，回购额前10 的个股为腾讯控股/友邦保险/汇丰控股/快手-W/中远海控/中国石油化工股份/石药集团/新秀丽/太古地产/太古股份公司A。

    　　情绪跟踪：港股互联网沽空比例明显上升

    　　1）估值与风险溢价：上周恒生指数PETTM 回落至8.74x，风险溢价（相对美债）回升至7.03%，接近滚动5 年均值；2）空头头寸：上周恒生指数日均沽空比例回升至15.70%；其中，港股互联网日均沽空比例回升至18.15%，接近21 年以来均值上方1x 标准差；港股地产沽空比例回落至11.48%；3）看跌看涨期权比率：上周恒生指数看跌看涨期权比率小幅回升至1.06；4）权证成交额：上周香港衍生权证成交额大幅回落至62.58 亿港元，占主板总成交额比重则回升至4.78%。

    　　风险提示：估算模型失效；数据统计口径有误。