行为金融学的产生源自对市场异常现象的解释。随着资本市场的日益庞大，仅仅通过数量和理论化的研究思路无法适应金融学的发展，金融市场上的“异象“越来越多。研究人员发现一味强调”市场长期有效“并不能解决问题，由此，实证化的行为金融学研究开始了，本篇报告重点围绕交易成本展开。

    　　A 股市场有两大异象源自交易成本：境内低价股效应与境外ETF 高溢价。在以中小投资者为主的A股市场，过高的交易成本不利于中小投资者参与，在过去形成了低价股跑赢高价股的现象。同时，由于中国投资海外市场的工具有限，当A 股市场表现偏弱的时候，投资者对于参与海外市场的期望将被利用最终演化为高溢价ETF 炒作。

    　　异象1：A 股存在低价股效应，但是随着指数ETF 的扩容，未来低价股效应或逐渐消失。对于中小投资者来说，购买低价股可以购买更多的股票数量，显得更加划算。截至到2024 年6 月30 日中期披露的股东情况报告来看，1-10 元股价区间的公司多，但股东更多，中小投资者更喜欢低价股。从历史上看，当新开户数增多的时候，低价股相比高价股的超额收益增大，且这种超额收益具备持续性。2019年开始，得益于中国公募基金的发展，核心资产的概念被提出，绩优蓝筹高价股涨幅明显。2024 年9 月24 日之后，投资者买入了大量宽基ETF，最终在本轮行情中，申万高价股的涨幅要明显高于申万低价股。

    　　随着ETF 市场的持续发展，未来A 股市场会更加理性有效，投资者也能更加广泛的参与A 股高质量且多层次的市场。截至到2024Q3，沪深两市ETF 成交8.2 万亿元，和沪深两市股票成交的比例来到了19.0%，ETF 作为投资工具早已深入人心。今年以来，中小投资者通过ETF 参与了科创板行情。今年924 国新办发布会以来，宽基ETF 指数大幅净买入，科创板ETF 的净买入靠前。2024 年9 月24日到10 月18 日银证转账停止更新期间，主要宽基买入1786 亿元，其中科创板ETF 买入766 亿元，其他宽基加起来1021 亿元。科创板ETF 已经成为了ETF 投资者所青睐的重要品种。ETF 为中小投资者提供了成本较低的多元化方案，如果买入科创50 的全部股票，按照11 月1 日的收盘价，至少需要41.18 万元，而科技类公司竞争激烈的属性提升了多元化投资的必要性，也提升了ETF 的必要性。

    　　异象2：A 股市场的超高境外ETF 溢价，或来自A 股市场情绪的走弱和对外投资渠道过少。今年1-2月，由于A 股市场的大幅下跌，投资者对于A 股悲观，但是境外的股市却涨幅明显。而投资境外的产品较少，因此跟踪纳斯达克、日经225 和标普500 的ETF，在今年2 月左右出现了10%以上的高溢价，远远超过历史正常水平。除去2 月以外，今年以来，沪深300 的走势和纳斯达克以及日经225ETF的最高溢价产品溢价率呈现负相关关系。虽然指数ETF 溢价率具有合理的成因，但是异常的ETF 溢价率更多还是市场的非理性炒作和资金的盲目跟风。随着未来中国ETF 市场的逐步扩容和中国投资者素质的逐步增强，未来的境外ETF 市场也会更加理性。

    　　随着ETF 互联互通的发展，中国投资者有望更广泛参与国际市场投资。在《亚洲多元资产配置的中心——ETF 互通系列报告》中，我们提示了ETF 互挂和ETF 通的跨境投资模式。A 股市场的跨境互挂ETF 模式需要境内基金管理人使用QDII 额度进行市场交易。而互联互通项下ETF 通则是指沪深港三地投资者可以通过互联互通渠道直接买入对方市场的合格ETF，其使用的是每日沪深港通的额度，无需占用机构的QDII 额度。2024 年7 月22 日，沪深港通合资格ETF 扩容正式生效，新规降低了合资格ETF 的规模门槛、追踪的基准指数中港交所上市股票和港股通股票权重要求，为后续纳入更多元化的产品、提高通过南向ETF 通的渠道进行更广阔的全球资产配置打开了想象空间。

    　　风险提示：本文中的所有行为金融学研究属于实证研究范围，存在样本和幸存者偏差；投资者结构的变化导致现存的行为金融异象消失；股市本身的学习效应，历史上的部分规律未来有失效风险。