核心结论：牛市的核心基础，政策拐点、股市供需拐点依然存在，但由于之前交易热度较高，近期市场进入了牛市的震荡期，交易量明显下降。投资者近期关心市场震荡何时结束，参考14-15 年和20-21 年牛市的经验，如果是盈利牛，则盈利指标会在震荡期持续上行，2020 年7-9月PMI 和BCI 指数在震荡期明显回升。如果是流动性牛市，则某一类居民资金会在震荡期持续大幅创新高式流入，2014 年12 月-2015 年1 月融资余额（包括融资余额/流通市值）快速增长，2020 年7-9 月，公募偏股混合型基金份额在震荡期大幅回升。目前来看，盈利和增量资金均有改善的迹象（PMI 回升、ETF 增长），但力度尚小，我们认为当下的震荡可能还需要一段时间。

    （1）2020 年7-9 月震荡期结束的条件：震荡期盈利持续兑现、公募基金规模放量。2019-2021 年牛市是有盈利驱动的牛市，牛市中期2020 年7-9 月，出现过一次交易量持续下降的震荡期，期间市场热点很多，但并没有很快突破，直到2020 年10 月市场才结束震荡，中枢再次抬升。震荡期间，我们能够看到盈利和增量资金都在明显改善。PMI 和BCI 指数在2020 年7-9 月，明显回升，相对来看，最近两个月PMI 也有回升，是个好现象，但速度和力度上还没有2020 年那么快。同时股市微观流动性层面，2020 年7-9 月，市场震荡期间，公募偏股混合型基金份额依然在大幅回升，并没有休整震荡。

    对比来看，这一次ETF 的份额明显增加，不过力度也比2020 年偏股混合型基金份额增速慢很多。所以对比来看，这一次震荡的时间可能会比2020 年7-9 月长。

    （2）2014 年12 月-2015 年1 月震荡期结束的条件：两融在震荡期持续增长。2014-2015 年主要是资金推升的牛市。期间在2014 年12月-2015 年1 月出现过一次交易量持续下降的震荡，从PMI 来看，震荡期之前，PMI 快速下降，震荡期之后PMI 略有反弹，经济预期略有修复，但并没有很强。而从微观流动性来看，震荡期融资余额（包括融资余额/流通市值）快速增长，期间对两融的监管也没有改变两融规模快速增长的势头。

    对比来看，最近两个月的经济数据好于2014 年底，但融资余额回升力度弱于2014 年，从11 月下旬开始，融资余额没有进一步增长。

    风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。