投资提示：

    AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，蓝宇股份2.02 分，位于总分的27.2%分位。蓝宇股份于2024 年11 月28 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算蓝宇股份AHP得分分别为2.02 分、2.47 分，分别位于非科创体系AHP模型总分的27.2%、41.5%分位，分别处于中游偏上、上游偏下水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，蓝宇股份网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0287%、0.0175%。

    纺织领域数码喷墨全球市占率较高，出口增速远超国内同期水平。蓝宇股份主营纺织领域数码喷印墨水，21-23 年全球市占率分别为9.62%/10.28%/10.66%，21 年公司数码喷墨印花墨水市占率在国内位列前三。截至24 年6 月30 日，公司已研发积累了3,000 多种配方，部分产品的性能指标已达到或优于同类进口产品的水平，产品可适配于爱普生喷头及京瓷、精工、理光、星光、松下、柯尼卡、Spectra 等工业喷头使用。国内市场：与国内领先的数码喷印设备商合作多年，与国内第一二梯队数码喷印设备商宏华数码、汉弘数字、润天智数字均有深度合作，在行业内具有广泛的影响力。海外市场：公司21-23 年墨水出口数量逐年上升，CAGR 达到50.81%，远超国内同期增长水平（23.67%）。

    技术降本优势明显，有望持续受益于数码印花渗透率提升。数码喷印墨水占数码喷墨印花生产总成本的40％。公司通过多种核心技术，实现提质降本增效，比如，自主研发数码级分散剂主料价格约2 万元/吨（进口主料价格约4-5 万元/吨），使分散墨水的制备成本下降，并降低了对进口原料的依赖度。21-24H1，公司分散墨水和活性墨水的平均自产单位成本降幅分别为27.99%和36.86%。期间，公司产能利用率均已基本达到饱和状态，本次首发募投年产12,000 吨水溶性数码印花墨水建设项目，有利于解决目前的产能瓶颈，随着生产规模的提升，还有利于进一步提高公司的议价能力、降低原材料成本。未来随着数码印花关键技术的突破、喷头国产化以及高性价比的数码喷印墨水的大量普及，数码喷墨印花成本将逐步降低，数码印花的渗透率有望持续快速提升：中国印染协会预计 2025 年全球数码印花渗透率可达 26%，中国数码印花渗透率将增至 25%（2021 年为11.4%）。

    与可比公司相比：营收规模较小，复合增速较高；毛利率、研发投入较高。我们选择天威新材（A04409）、纳尔股份（002825）这2 家A 股上市/排队公司作为蓝宇股份的可比公司。

    21-23 年，公司营收低于可比公司均值，CAGR18.68%，增长较快；归母净利分别为0.60/0.72/0.93 亿元，CAGR24.08%；综合毛利率分别为39.17%/39.50%/41.15%，显著高于可比公司均值；研发费率分别为4.94%/5.75%/5.23%，高于可比公司均值。截至24年11 月28 日收盘，纳尔股份PE（TTM）为18.10 倍，蓝宇股份所属行业C26 化学原料和化学制品制造业近一个月静态市盈率为22.77 倍。

    风险提示：1）毛利率下滑风险：21-24H1，公司主营业务毛利率较为稳定，但毛利率的逐期提高不具有持续性，未来可能面临毛利率下滑的风险。2）外销收入下滑风险：报告期内，公司出口区域主要分布在印度、巴基斯坦、墨西哥等。其中，公司向巴基斯坦客户销售的收入占比分别为7.73%/11.26%/11.72%/10.68%。自22Q3 以来，巴基斯坦外汇储备不足等问题日益凸显，公司可能面临相关外销订单流失或应收账款坏账的风险。3）汇率波动风险：

    报告期公司境外收入主要以美元结算，若未来人民币兑美元汇率发生较大的波动，公司产品出口以及经营业绩可能受到不利影响。4）应收账款坏账损失风险：最近三年，公司应收账款余额分别为7,783.15/8,397.68/10,785.18 万元，占同期营业收入的比分别为28.58%、26.81%和28.11%，金额持续扩大。5）使用外汇管理工具的风险：公司使用外汇期权和外汇掉期作为外汇管理工具，22 年因外汇管理工具损失 567.37 万元，未来若汇率波动幅度较大、外汇管理工具选择不当等均有可能造成公司损失。6）技术迭代较快的风险：用于纺织行业的数码喷印墨水产品需要配合数码喷头、系统板卡等配套部件的快速升级而及时更新，若无法及时完成原有产品的配方优化、成本下降及升级换代，可能导致盈利能力下降。