A股市场未来面临从估值驱动到盈利驱动的切换股票价格（P）为每股收益（EPS）和市盈率（P/E）的乘积，即P=EPS*P/E，盈利和估值是股价最为基本的两个驱动因素。在市场周期不同阶段，二者对于股价的影响存在差异：1）低迷阶段，估值的影响可能大于盈利，股价调整更多受估值因素影响。在此阶段投资者信心不足，股权风险溢价上升，估值处于历史低位。2）回升阶段，历史经验显示市场触底回升阶段往往伴随估值先行修复。盈利环境恢复进程可能尚不明朗，投资者在积极因素提振下信心回稳，估值上升，此阶段市场上涨可能仍主要由估值驱动。3）增长阶段，市场在回稳后，后市表现可能更多需要依赖盈利驱动。估值逐步接近合理区间，基本面不断改善带来投资机遇。4）泡沫阶段，估值影响可能再次超越盈利，资产价格或隐含过于乐观预期，带来风险逐步累积。当前A股市场可能处于第二阶段到第三阶段的过渡期，我们在不久前发布的A股市场2025 年度展望《已过重山》1中认为，明年估值驱动能否顺利实现向盈利驱动切换对中期市场表现及节奏至关重要。

    盈利驱动阶段，景气投资、赛道布局的重要性边际提升景气投资重在“顺势而为”，需要把握宏观环境和产业趋势，选择处于景气度好转或上升阶段，具有增长潜力的企业，获取发展中带来的超额回报。“景气度”是衡量行业周期表现的关键指标，可通过业绩增速、利润率、产值、市场份额变化等维度量化。赛道投资聚焦于“长期价值”，筛选具备长期增长潜力的产业。尤其是当前阶段规模较小、渗透率较低，但未来增长空间广阔，可能具有创新能力、竞争优势和市场前景的领域。二者之间存在内在联系，且理论上基于景气度择时配置优质赛道，获取相对收益概率更高。结合历史数据来看，在回升期及乐观期阶段，景气产业数量增加，结构性机会增多，更为适合赛道布局。

    初步构建景气赛道布局的分析及跟踪框架。景气投资需要找寻业绩稳定增长或超预期的领域，可基于中观行业分析判断景气度，考量中期（1-3 年）的增长环境，较为有效的增长表征指标包括净利润增速、应收增速、ROE等，投资景气领域较好阶段可能包括三种形态特征：持续高增、加速向上及困境反转。赛道投资需要识别具有长期成长潜力的行业，关注其成长轨迹。渗透率等可能是帮助判断产业生命周期处于何种阶段的重要指标，且需要考虑不同商业模式、竞争格局、市场壁垒等对企业长期增长空间的影响。本篇报告中，我们初步筛选了以收入复合增速（3 年）、资本开支/营业收入、总资产周转率和净利润率等指标构建跟踪框架，以期在投资端得以应用。3 年收入复合增速和资本开支/营业收入作为判断行业是否处于成长阶段，尤其资本开支增长快速且占收入比重较高时期；净利润率和资产周转率在成长期的不同阶段变化可能较大，成长初期企业的收入增长可能快于利润兑现导致净利润率不高，资产积累较慢也可能意味着较低的资产周转率。另外在产业分析中，可能还要考虑产业生命周期动态变化的影响，如行业格局变化、海外市场拓展以及产品创新升级等影响。

    基于分析框架下的中期A股景气赛道布局思路。历史数据显示以高增长业绩为核心构建的高景气组合通常能够跑赢指数，2011 年至今高景气组合回报率约302%，超过万得全A和沪深300 的18.4%和87.1%，但近三年来景气组合的超额收益有所收窄，一定程度上对应经济承压环境下景气领域较为稀缺。2025 年我们认为我国部分成长产业基本面经历多年调整，产能有望在政策引导及产业自身趋势下走向出清，景气回升产业明年有望逐渐增多，且在估值驱动向基本面驱动切换的过程中，适应景气赛道布局的有利环境正在逐渐回归。重申关注明年四个领域：1）供给侧出清且景气低位回升的机会，建议关注锂电池、高端制造及部分实现困境反转的传统制造领域。2）政策支持新质生产力发展。产业自主仍是重要发展趋势，此外化解地方债务压力也利好部分与政府业务关联度高的行业；新产业趋势驱动下，AI从基础算力到应用推广，也将带来新需求，关注半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件。3）韧性外需下，部分出海行业仍值得关注，如电网、商用车、家电和工程机械等外部潜在冲击较小、需求有韧性的外需相关领域。4）具备优质现金流和较高分红水平的景气领域。随着投资者风险偏好提升，以避险为核心的高股息策略将有所分化，传统自然垄断行业的股息率性价比有所下降，相较之下具备优质现金流的消费龙头，同时具备较高的分红水平，广义景气的新视角关注食品饮料等泛消费领域。

    A股周度市场回顾（2024 年12 月2 日至12 月6 日）市场表现：指数震荡走高，交投继续活跃。本周市场前四个交易日窄幅波动，周五放量上行。全周来看，上证指数上涨2.3%，偏大盘蓝筹的沪深300 和上证50 分别上涨1.4%和1.5%，偏成长的科创50 和创业板指分别上涨0.7%和1.9%，偏中小盘的中证1000 和中证2000 分别上涨2.6%和4%，中证红利上涨2.9%。成交层面，市场日均成交额升至1.7 万亿元左右。行业普涨，钢铁、煤炭和机械设备等涨幅居前。

    事件回顾：1）央行修订M1 统计口径2。12 月2 日，人民银行公告自统计2025 年1 月数据起，将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入M1（狭义货币）范畴。目前这两项高流动性的金融工具包含在M2（广义货币）中，但尚未包含在M1 中。修订后的M1 将包括M0（流通中货币）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。

    2）中办、国办印发《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》3。《意见》提出十一项重点任务，包括实施智能化市政基础设施建设和改造，深入推进“第五代移动通信（5G）+车联网”发展、逐步稳妥推广应用辅助驾驶和自动驾驶，开展数字家庭建设、实现系统平台和家居产品互联互通，推动智能建造与建筑工业化协同发展，等等。3）10 年期国债收益率跌破2%，创2002 年以来新低。11 月29 日，全国市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，将非银同业活期存款利率纳入自律管理，紧随央行政策利率变动，压缩一般性存款与同业存款之间的套利空间4。受此推动，本周10 年期国债收益率下降7bp至1.95%，30 年期国债收益率下降5bp至2.16%。4）商务部公告加强相关两用物项对美国出口管制5。禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口。原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途审查。5）AI应用现新进展。12 月5 日，OpenAI首席执行官Sam Altman宣布将在接下来每个工作日进行共12 场直播，以发布和演示新产品。据外媒报道，这些新产品包括备受期待的文生视频工具Sora和新的推理模型。在技术迭代预期和美股映射下，A股相关板块近期有所表现6。6）海外方面，美国11 月非农新增就业22.7 万人，基本与预期的22 万人相符，同时前两个月的新增人数累计上修5.6 万人；但11 月失业率4.2%，高于预期的4.1%，平均时薪同比和环比增速也均超预期，分别为4%和0.4%，市场对12 月美联储降息的预期升温。韩国、法国政局动荡亦引发相关资产价格波动。

    行业配置：建议从基本面出发并结合良好的供需格局，布局景气成长产业，如锂电、军工的高端制造，以及半导体、消费电子、通讯设备等科技硬件，此外电网设备、商用车、白色家电等韧性外需板块也值得关注。

    近期关注：1）国内经济数据；2）稳增长政策进展以及落实效果；3）海外宏观政策和地缘局势。