本周上证指数涨2.33%，沪深300 涨1.44%，日均交易额17246 亿，环比上周有所上升。在此我们强调对于2025 年年度展望《大棋局：先下手为强》的观点：明年A 股权益市场的核心命题是中美新一轮政策博弈，我们要坚定战略自信。在明年特朗普上台早期大概率维持强美元状态下，美元指数-人民币汇率关系将主导A 股定价。我们认为在国内政策采取“先下手为强”的政策应对模式才能为市场震荡向上赢得主动权。结构上，当前定价的核心矛盾依然是风险偏好，风险偏好强定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好回落定价科创50 指数+中小盘成长+并购重组，而风险偏好转向基本面的定价或许要留待明年二季度后期（强美元转向弱美元+刺激政策有效扭转内需）作进一步确认，期间一定要高度重视以半导体为核心的科技科创产业基本面主线。

    　　面向12 月是否演绎跨年行情，市场高度期待后续中央经济会议能够带来基于政策层面进一步利好。一般而言，在政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A 股岁末年初爆发行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）的可能性较大，近十年仅2015-2016 年（主要是因为推出熔断措施）和2023 年-2024 年没有岁末年初行情（主要是中小盘流动性危机爆发）。站在当前，要明确市场的起伏波动主要是因为情绪。此前11 月中旬我们提出“眼下市场跌一跌，临近年底倒也再次跌出了空间”，意味着跨年行情倒也是值得期待的，前提条件在于11 月M1 是否持续提升得到验证。当前，本质上还是基于震荡市思维，若要以“创新高”看待这波或有的“跨年行情”，我们认为必须要满足两个条件：1、美元指数明确由强转弱；2、财政支出进入到明确扩张周期。

    　　结构上，最引入瞩目的问题是微盘股指数持续创出新高，同时微盘股/沪深300指数相对走势分化并创出历史新高，使得我们当前需要深刻反思这一定价现象。从微盘股指数诞生以来，颇受到基本面投资者的认知偏见，更多与题材主题投资相关联。从资金的角度，这一现象自然很容易解释：增量资金群体核心是散户游资，定价权并不在机构手里。在此前，我们认为“散户的胜利”还不能明确形成“居民资产对于股市的回摆”的判断，并将这场“散户的胜利”本质归结为“股市环境变得友好”。一方面，从微盘股指数自身的角度看，目前市场成交量能够维持在1.5 万亿以上则提供其存在的土壤。值得注意的是随着12 月上旬两大重要会议临近，只要围绕政策的博弈再度展开，而融资资金的回落或会出现在会议落地后的政策真空期（12 月底~明年两会）。另一方面，从大小盘分化的视角来看，关键还是在于M1 能否释放出连续改善的信号，10月份已经出现M1 降幅缩窄的迹象。回顾历史来看，在M1 自底部出现连续两个月回升后消费和顺周期板块为代表的大盘领域就会展开围绕基本面的定价，也意味着如果11 月M1 增速继续出现回升，这种大小盘极致分化定价模式有望被逐步扭转。

    　　结构上，另一值得关注的问题是近期流入高股息的资金明显增加，可以看到高股息增量资金来自于“价值派抱团”并未瓦解：一是没看到房价企稳的明确信号，二是没看到AI 生产力的大爆发。在货币政策战略宽松的背景下，12 月5日10 年期国债收益率跌破2%下探至1.98%。对于高股息红利风格的定价，险资继续增配高股息的动力是较强的。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。