前期报告提要与市场聚焦

    　　前期观点回顾：“春季躁动”行情已来，极致程度或超预期。重新回到市场“反弹”的逻辑，更多是地方政府、企业及居民部门的现金流改善及其相关的资产负债表修复，基本面向上支撑A 股市场上涨。参考2013Q3 和2019Q1 凡是刺激政策作用于居民、企业“负债端”，往往带来经济基本面修复的周期约4 个月，故预计本轮“反弹”大概率没有结束，或将延续至至少明年2 月。另外，考虑到PMI 生产指数回升，预计11 月M1 将继续向上；同时，大股东回购及金融机构互换便利的3000 亿与5000 亿额度有望随市场回暖加速使用、进场，预计本次“春季躁动”行情上涨斜率或更加凌厉、陡峭。

    　　当下市场聚焦：1、M1 扩容后读数哪些变化？其对未来股市的指引效果几何？2、“特朗普上台”所带来的关税风险将会产生何种实质性影响？对于A 股盈利有何影响？3、行业层面上，哪些行业可能会面临更大的风险敞口？

    　　新旧口径下M1 读数压力有所缓和，但前瞻指引性依然有效本周人民银行宣布拟将个人活期存款和非银行支付机构备付金纳入M1 的统计范围。（1）新旧口径下，M1 读数有何差别？根据测算，新旧口径下的M1 同比走势呈现较高相关性，但新口径下的M1 同比还具备两点特征：一是M1 同比读数有所提升；二是M1 扩容后居民与企业活期存款间转化影响被“烫平”，将一定程度平抑其增速的波动性。（2）新口径下的M1 同比对于A 股是否依然具备领先性？分子端：观察新口径下M1 同比与PPI 之间的关系，两者依然存在领先关系，故我们维持年度策略中的观点，2024 年10 月新口径下M1 同比的拐头回升或意味着企业“盈利底”对应至2025Q3。分母端：以“M1-短融”所衡量的市场剩余流动性指标同样也出现拐头回升，意味着市场流动性边际改善，后续市场有望继续受益于“宽货币+宽财政”所带动的企业、居民现金流改善及“花钱意愿”回升，A 股存在估值扩张的基础。我们继续维持前期观点，2025 年大概率具备“春季躁动”行情，且有望在12 月开启。

    　　Trump2.0 关税对A 股实际影响或“雷声大、雨点小”借鉴上一轮经验，测算“Trump2.0”加征关税的影响：（1）预计美国加征关税或将影响我国出口下滑幅度约7pct。

    　　我们直接采用上一轮的“供给弹性”进行线性外推，以最新的滚动12 个月出口数据测算不同加征关税情景下（最终税率为30%、40%、50%和60%）出口的下降幅度，最终可测算得到人民计价口径下，关税或将导致我国出口降幅或在1.5%至7.1%之间。（2）对应至A 股盈利层面，预计海外收入放缓或将影响全A 盈利增速放缓1.5-2.2pct。考虑到：

    　　①上市公司较强的风险抵御能力使其能够较好对抗外需的不确定性，尤其是经历过“贸易摩擦1.0”，相关企业已经具备更强的应对经验；②2025H2 或将见到“PPI 底”且PPI 同比或将实现转正；叠加2025 年财政发力带动内需修复，预计本轮全A 非金融净利率相比上一轮或较为“稳定”。基于前文出口影响测算下，倘若考虑美国对我国所有商品关税水平加征至30%-60%的水平，对应的全A 非金融营收增速或放缓至3.1%-3.8%，归母净利润同比或将放缓至5%-5.7%。（3）行业层面，预计“对美敞口较大”且“关税水平目前较低”的产品，短期内其所面临的关税风险或相对较大，包括：玩具、服装及衣着附件、鞋靴、塑料制品等。但中期维度而言，对美出口回落的同时，我们更倾向于认为拥有全球竞争力的企业，仍有可能通过海外投资建厂方式在这一轮大浪淘沙中实现“顺利”走出去。

    　　风格及行业配置：期待“春季躁动”，重视科技主题机会反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且分子端掣肘较弱（ROE 修复或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防军工；3、机器人、工业母机等高端制造。（二）次选消费：1、社服；2、医美；3、白酒。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种。

    　　风险提示

    　　美国经济“硬着陆”加速确认 ，超出市场预期；国内出口放 缓超预期；历史经验具有局限性。