投资要点：

    　　2024 年（截至12 月10 日）黄金在大类资产中表现突出：黄金作为一种投资性资产，具有商品属性、天然货币属性和资产属性，我们认为其在长期具备抗通胀属性、可对冲货币信用风险、美元的汇率风险和地缘政治等系统性风险。截至2024 年12 月10 日，2024 年黄金按照人民币计价的涨幅达到31.46%，远高于全球股票，中国股票，全球债券以及包括原油，农产品等其他类别的大宗商品。

    　　2025 年黄金的绝对回报有可能会下降：历史来看金价连续两至三年大幅正收益后此后呈现波动增加、绝对收益下降的概率上升。从以伦敦现货黄金为代表的国际黄金价格观察，其曾在2002 至2012 年连续11 年正回报，但自2016 年之后，伦敦金基本呈现两年上涨、一至两年震荡的走势。2023 年至今已经连涨二年，2024 年而言，截至2024 年12 月10 日其涨幅高达29.67%（美元计价），参考历史，我们认为2025 年金价波动加大、绝对收益下降的概率在明显增加。

    　　美债实际利率上升或将对金价带来冲击：黄金通常与利率密切相关。作为一种不提供任何利息的资产，当利率较高时，它对投资者的吸引力通常会降低，而当利率下降时，它则通常更受欢迎。当前美债实际利率已显著转正（以美国10年期TIPS 国债收益率测算），或将对黄金价格带来一定压制。

    　　金油比相对历史比值偏高：从黄金原油比观察，当前黄金价格处于历史高位，而原油价格整体波动下行，2023 年以来，由于黄金价格持续上行而原油价格整体震荡，金油比持续上行。金油比的上升反映了未来经济增长预期的悲观、美联储步入降息周期以及市场风险偏好的回落。但如果偏离过高可能面临回落风险，当前金油比达到了37.08（2024 年12 月6 日收盘），远远高于1992 年12 月25 日-2024 年12 月6 日的平均值18.08，未来可能会有回落风险。

    　　高金价对黄金零售需求出现明显抑制作用，而投资需求不确定性增加：根据中国黄金网数据，近几年全球实物投资类黄金需求每年基本维持在1200 吨左右，首饰消费类需求则每年维持在2200 吨左右。根据世界黄金协会统计数据显示，今年全球黄金珠宝首饰需求二季度环比下滑18.4％，珠宝首饰库存下滑超过50％。全球实物投资需求，金币金条类二季度环比下滑16.68％，但较去年同比几乎持平。而国内，根据中国黄金协会统计数据显示，上半年黄金首饰需求270.021 吨，同比下降26.68％；金条及金币需求213.635 吨，同比增长46.02％。

    　　WGC 在2024 年11 月的月度ETF 流量报告中指出，全球黄金市场经历了大规模的平仓，11 月份有28.6 吨黄金价值21 亿美元流出ETF 市场。从截至2024 年11月30 日的年度的年度全球黄金ETF 持仓的地区结构变化而言，大部分增量来自于亚洲，而欧洲净流出较多。

    　　投资建议：2025 年黄金主要驱动因素包括中央银行的需求、美联储或将继续延续降息策略，以及市场的避险情绪;不利因素在于黄金价格已处于历史高位，投资需求波动加大，零售需求下滑等等，我们预计明年黄金价格总体宽幅震荡，总体回报将低于2024 年。相对与投资黄金ETF 博弈金价上行，更看好黄金产业链的上市公司的投资机会。

    　　风险提示：黄金投资需求不及预期；央行减持黄金的风险；美联储货币政策边际变化的风险；黄金零售市场需求下降的风险。