我们从模型层、云服务、应用层全面梳理海外AI应用的股价与估值演绎路径、AI产品商业化落地进展，站在当前时间节点展望25年海外AI应用投资机会。

    　　LLM：推理端降本超预期，使更多AI应用在商业上可行。近一年LLM性能迭代加速，从纯文本模型向多模态和复杂推理模型迭代，大模型参数Scaling Law已接近上限，但同等量级参数的模型调用成本在快速下降。生成式AI搜索引擎主要满足用户的长尾需求，以LLM为核心进行工程优化，产品护城河不明显，商业模式仍在探索中。

    　　MaaS：北美科技巨头资本支出持续提升，算力供不应求。MaaS围绕模型的生命周期设计产品和服务，包括模型开发、数据处理、训练调优、配套服务等，当前，北美科技公司陆续进入新一轮AI投资周期，资本支出大幅增加，短期内对高端AI芯片的需求仍较为强劲。北美三大云厂商围绕MaaS布局的聚焦差异化竞争优势。

    　　本轮美股AI应用行情主要由于估值修复和AI乐观预期带来的上涨。美股AI应用公司本轮行情受益于24Q3业绩基本面转暖、底层AI大模型技术迭代，以及特朗普胜选后市场对美国经济预期更加乐观，叠加降息周期，资金更多地流向中小盘股，我们看好AI应用将驱动美股AI应用在25-26年迎来大周期。

    　　AI+广告/平台运营：强化流量护城河，广告匹配效率提升。AppLovin持续发布强劲营收指引，其股价驱动力主要是业绩和指引超预期、营业利润率的上升，核心逻辑在于从SaaS公司向广告公司的转型和新业务增长空间广阔带来估值增长。Meta通过生成式算法提高广告效率，赋能社交网络和硬件产品。

    　　AI+IT运维/数据治理：产品逻辑与AI更契合，商业化确定性强。直接受益于LLM迭代的AI编程仍是最热门的AI应用，IT运维&数据治理等领域直接受益于生成式AI的低代码、可视化等特征，AI核心职能为降低工作的繁琐度，提高工作效率。网络安全领域，生成式AI使网络安全攻防升级，网络攻击的门槛降低，企业IT预算有所侧重。

    　　AI+企业工作流：商业化稳步推进，受益于Agent趋势。受益于推理端降本趋势，生成式AI赋能企业级应用产品阵营， 23-24年大模型的技术迭代方向主要为推理端降本、多模态、低延迟，契合企业级AI生产力工具的要求，低延迟对于AI生产力工具的使用体验提升明显。微软AI应用矩阵付费用户和收入快速增长。

    　　AI+行业垂类：以基本面为主导，AI演绎方向各异。数字设计AI内容生成距离商业化仍有差距。电商/医疗/金融领域仍以基本面主导， AI锦上添花但不能雪中送炭。 AI对于教育领域的影响较为复杂，关键在于核心竞争力是否与LLM的功能重合。游戏/影视板块股价与产品周期更相关，面向开发者的AI工具则展现较快的商业化进展。

    　　美股AI应用公司布局的AI产品大同小异，但对于不同细分领域，AI价值量释放节奏将有所不同。我们认为美股AI应用行情将分阶段演绎：

    　　1、短期：关注生成式AI的低代码、可视化能力对核心体验提升较直观的领域，以及受益于决策式AI的领域，建议关注：1）IT运维：ServiceNow、Datadog、Gitlab、Dynatrace；2）广告营销：AppLovin、Meta、谷歌、Zeta；3）数据治理：Palantir、C3.AI；4）网络安全：CrowdStrike、Palo Alto网络、Cloudflare。

    　　2、中期：从底层改变企业运营治理，利用AI打通数据孤岛，融入企业工作流。帮助行业客户简化AI探索、优化企业运营效率的平台将具备巨大的潜在需求，建议关注：

    　　1）大型企业服务平台：微软、ServiceNow、Salesforce、SAP、Oracle。2）特定业务流：Workday、Atlassian、Zoom、Twilio、Asana。

    　　3、长期：随着各行业AI与具体业务场景的融合效果得到验证，AI应用相对传统应用的比例将不断提升，对应的上游需求将水涨船高，建议关注：1）NoSQL数据库/数据仓库：Snowflake、MongoDB；2）可观测性：Datadog、Confluent；3）训练数据版权：Reddit、Shutterstock、Elsevier。

    　　4、行业垂类：随着LLM推理成本的持续降低，以及多模态、Agent等技术的迭代，AI+行业垂类将打开广阔的市场空间，建议关注：1）AI+多媒体：Adobe、SoundHound。2）AI+教育：Duolingo、Coursera、zSpace；3）AI+金融：Intuit、FICO、Lemonade、CCC智能，Guidewire。4）AI+电商：亚马逊、Shopify。

    　　风险提示：AI技术研发和产品迭代不及预期、AI行业竞争加剧风险、AI应用商业化进展不及预期、国内外政策风险。