2024年1月-11月，债市整体处于牛市环境中。2024年1-3月是资产荒下的配置牛，2024年4-7月是“存款搬家”驱动下的交易牛，2024年8月-10月上旬，监管持续规范债券市场，其后在稳增长诉求下，系列增量政策陆续出台，权益市场回暖，债市波动加大。2024年10月中旬-11月广谱利率下行带动市场抢跑，地方化债带来供给担忧，但实际扰动有限，同时“股债跷跷板”弱化，债市波动慢牛。

    　　债务腾挪，对经济意味着什么？化债的进程：化债的高峰年份是2025年；化债对稳增长的影响是间接的不是直接的，核心在于化债期间新增的需求有没有得到有效释放。化债进程中央行角色的转变：从传统的降准降息到央行买债，完善与重构货币政策框架。财政的角色转变：1）从地方财政到中央财政，从注重效率到更加注重公平。2）财政救助的重要性：地方政府隐性债务>中小银行>房地产与居民。3）财政给6大银行注入资本金，再让国有大行帮忙解决中小银行的风险，是另外的一种防风险模式。4）地方财政的腾挪：地方政府干活的积极性是否能上升、隐性债务的紧箍咒是否能打开。存款利率下降的逻辑：政策利率降息与实质性降息并举，而实质性降息本质上是打通利率传导机制中的问题点后、在政策利率已经下调的背景下，形成的一种补降，使得政策利率与市场利率的下行更加有效带动广谱利率下行。化债对资产的影响：1）可能加剧资产荒；2）如果经济基本面回暖信号加强，可能进一步抬升风险偏好。

    　　低增长+低利率+高储蓄，资产荒如何破局？资产端：1）高息资产增加。若地产回暖传导至销售与投资，起码要看到房价“止跌企稳“。2）风险偏好明显回升。存款搬家效应加剧，资金可能进入股市，债券被动抛售。但应注意二者本质上仍依赖于经济的全面、实质性回暖。负债端：1）金融监管加剧，负债压缩，债券被动抛售。2）央行货币政策收紧，负债压缩，债券被动抛售。

    　　债市做多是否存在客观约束？汇率的约束逐步减少：1）海外已经进入降息周期，有争议的只是降息的节奏；2）特朗普上台可能导致中国出口压力上升，国内宽松力度也上升。

    　　经过22年底以来的脉冲，机构对冲的措施也在上升，机构买债也具有相对稳定性：1）保险负债成本下降，保费增长明显超季节性；2）理财规模持续修复，期限错配程度降低；3）负债不稳定的因素仍然在非银机构：公募基金为代表。债券供给不是核心的影响因素：1）2025年利率债供给增加，但信用债净融资仍然受到约束。2）供给对市场的影响是阶段性的不是持续性的，核心是财政存款占用的时间长短。3）存单利率走势是衡量供给压力大小的主要指标。

    　　配置还是交易？岁末年初是配置资金抢跑的主要时间窗口。交易资金的跟进在于资金成本下降与负债重新扩容。岁末至明年3月两会前是债市比较顺畅的做多窗口。利率下行的堵点——回购利率与存单利率的约束。政策利率降息与实质性降息并举，堵点最终会被疏通，债券利率下行交易的是广谱利率下降的逻辑。利率下行沿着“配置盘先行、交易盘跟进”的逻辑演变，从压期限利差到压信用利差。曲线与标的：期限利差保持偏高水平，央行买债压低短端利率，机构保持长端的买入，曲线整体下移。曲线可能保持平移下行，久期策略仍然有效：关注存单+长债、超长债的价值，信用品种上着重考虑弹性加大的二永债与置换预期下的中短久期城投。2025年在2次降息2次降准预期下，广谱利率下行30-40bp，10年国债的底部可能在1.6%附近，运行区间在1.6%-2.0%。纯债的溢出效应：转债估值修复仍有显著空间。有哪些可能需要注意的风险点：1）最大的风险可能不是基本面，而是金融监管。2）风险偏好的回升：PPI与M1转正。3）外围环境发生重大变化，国内政策力度加大导致债券市场出现脉冲。

    风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期