核心结论：①A 股投资被动化趋势往往源于ETF“越跌越买”逻辑，近期A500 ETF 逆势扩张支撑被动投资进一步发展。②中央汇金、险资等机构是推动今年ETF 扩张主力，2025 年机构化或仍是ETF 主要增量来源。③拉长时间来看A 股被动资金定价权望持续提升，主动基金获取超额难度加大，但部分风格投资仍有可为。

    　　本轮ETF 扩张节奏更快。历史上A 股ETF 往往在弱市中快速扩张，背后或源于“越跌越买”的交易逻辑。除了2014 年年末以外，历史上 A 股公募被动投资占比快速提升的时期均对应了A 股的回调期，例如2007-2008 年、2011-2012Q4、2017-2018 年等，而投资者在市场偏弱的环境中，或会持续净申购ETF 以拉低持仓成本，从而推动ETF 规模逆势扩张。2021 年Q2 以来，本轮ETF 扩张速度更快，净申购同样在规模扩张中起到关键作用。指数型基金占偏股型公募比重自21Q2 的17%提升至24Q3 的47%，扩张速度较以往扩张期更快，此外21Q3-24Q3 被动基金累计净申购规模达2.6 万亿元，占据主要优势。历史上被动基金占比提升或主要由宽基ETF 推动。

    　　行业主题型ETF 的规模扩张主要由活跃的赛道投资推动，但对于被动基金占公募基金比重的提升影响则相对有限，而随着市场行情走弱，宽基ETF对于被动基金整体的扩张推动作用则更为显著。从近期来看中证A500 指数ETF 或成推动扩张的主力军，10/15 以来中证A500ETF 累计净申购超2000亿元，对应的指数基金份额也持续增长。

    　　本轮ETF 扩张机构化程度更深。市场环境的切换与ETF 持有结构的变化具备一定相关性，历史上A 股ETF 于熊市中机构投资者扩张快，牛市中个人投资者扩张快。进一步看，行业主题ETF 个人投资者占比大，宽基ETF 机构投资者占比大。值得注意的是，在宽基/行业主题ETF 内部，机构和个人投资者或仍有投资偏好的差异，例如科创宽基中个人投资者占比更高，地产、红利行业主题指数基金中机构投资者占比更高。与历史经验类似，本轮自21Q2 以来的ETF 扩张期中A 股市场环境整体偏弱，被动基金中机构投资者持有规模持续扩张，同时对比历史来看，本轮扩张速度可能更快。中央汇金或对本轮ETF 扩张进程起到加速作用，年初至24Q3 估算累计净申购接近8000 亿元，险资也有一定助推作用，年初至24Q2 险资估算累计净申购超550 亿元，伴随政策引导中长期资金入市，2025 年仍有望提速。

    　　本轮ETF 扩张被动基金定价权更高。相较主动权益基金，历史上A 股被动权益基金定价权或整体偏弱。在弱市环境中，从主动权益基金的角度看，历史上主动基金往往会遭遇净赎回的现象，而在过去A 股历史ETF 扩张期中，被动权益基金定价权或弱于主动权益基金。本轮ETF 扩张后被动基金定价权或明显增强，被动相较主动重仓的非银、银行等板块涨幅也较为可观。历史上A 股主动权益基金长期跑赢指数，未来在部分风格上或仍有优势。05 年以来A 股主动权益基金长期跑赢指数，借鉴美国市场经验，美股主动管理在创造超额收益方面没有明显优势，背后或源于中美两地市场有效性存在一定差距。与美国市场类似，本轮ETF 扩张后A 股主动权益基金获取超额收益的难度或变大，但结构上或仍有优势，例如美国近5 年以来小盘以及价值风格的主动基金已出现跑赢被动基金的迹象。

    　　风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。