核心结论：10 月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略。这种现象的一种解释是流动性充裕但盈利不好，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带领的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020 年7-9 月震荡期之前的4-7 月，市场风格偏小盘，但2020 年8 月-2021 年初，风格转向大盘。2014 年12 月-15 年1 月震荡期之前的9-12 月，市场风格偏大盘，之后的2015 年1-6 月，风格转向小盘。站在当下来看，我们认为市场震荡还会继续，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到小盘低价策略失效。

    （1）2020 年7-9 月震荡期：低价策略失效，小盘转大盘。2020-2021 年牛市的大背景是疫后修复，期间最强的消费、半导体、新能源、上游周期等产业赛道都有盈利，可以说是业绩兑现较好的牛市。在此期间出现过一次长时间的震荡（2020 年7-9 月），期间投资者担心疫后稳增长政策退出，板块表现分化，成长消费强，金融稳定类板块差。震荡前期，低价股策略超额收益较大，但震荡后期，低价股策略失效。从大小盘风格来看，震荡之前的上涨期（2020 年4-7 月）市场风格偏小盘，但震荡后期，风格转向大盘。

    （2）2014 年12 月-15 年1 月震荡期：低价股策略失效，大盘风格转小盘风格。2014 年12 月-2015 年1 月，导致市场震荡重要的原因之一是政策层面对两融的监管。2020 年9-12 月的快速上涨期和震荡的第一个月，低价股策略超额收益较大，但震荡的后期到2015 年6月牛市最高点，低价股策略明显跑输指数。与此同时，大小盘风格也在震荡期发生了变化，2014 年9-12 月的快速上涨期，大盘风格很强，震荡初期开始，风格转向小盘，一直持续到牛市高点。

    （3）2005-2007 年牛市中，每一次震荡后，大小盘风格均会发生变化，低价策略大概率会失效发生变化。2005-2007 年牛市，期间出现过多次震荡：2005 年9-12 月、2006 年6-8 月、2007 年1-3 月、2007年6-7 月。每一次震荡期初期开始，市场大小盘风格均会发生一次转变，震荡结束后的指数再次大幅上涨期的风格，大多震荡前的风格不同。虽然2005-2007 年的牛市是盈利牛，但期间偏博弈性的低价股策略也有过多次较强的表现，特别是每一次指数大幅上涨波段的后期。如果以震荡期的视角来看，每一次震荡期结束后，新的上涨一般都不是低价股策略领涨，4 次震荡期只有一次例外。

    风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。