今年以来，以旧换新政策逐步推进。当前内需不足、消费有待提振是我国经济面临的重要挑战之一。12 月12 日中央经济工作会议指出，明年要抓好的重点任务的首项为“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”1。今年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》2（下称“以旧换新行动方案”），提出在汽车、家电、家装领域开展以旧换新，对部分产品予以补贴；7 月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》3，加大以旧换新支持力度；同时，各省份也陆续推出了本地的以旧换新细则。

    本轮以旧换新主要包括汽车、家电和家装等。其中，家电主要领域包括冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等；家装消费品包括家具、建筑装潢等。商务部数据显示4，截至2024 年12 月13 日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1 万亿元，其中汽车以旧换新带动乘用车销售量超520 万辆、家电超4900 万台、家装厨卫超5100 万件、电动自行车近90 万台。

    本轮以旧换新实施以来，对相关行业有何影响？总体来看，家电、汽车、家具受到的带动作用较为明显。1）从零售额来看，家电、家具和汽车近两月零售额增速抬升。虽然3 月后以旧换新品类销售额增速提升较小，但7 月加大以旧换新支持力度以来，以旧换新领域零售额同比增速有所提高，带动社会零售总额增速回稳。包括汽车、家电、家具、建筑装潢材料在内的四类以旧换新商品7/8/9/10 月的零售总额同比增速分别为-0.8%/-2.5%/+6.2%/+12.6%，同期社零总额同比增长+2.7%/+2.1%/+3.2%/+4.8%。拆分来看，家电9/10 月销售额同比增速+20.5%/+39.2%，家具为+0.4%/+7.4%，汽车为+0.4%/+3.7%，建筑装潢为-6.6%/-5.8%，且从8 月到10 月，家电/家具/汽车/建筑装潢单月销售额同比增速分别提升35.8/11.1/11.0/0.9ppt。数据显示本轮以旧换新的目前主要受益行业为家电、家具和汽车，建筑装潢零售额改善暂时有限。2）从市场表现来看，3 月以旧换新行动方案发布后，家用电器和汽车板块有一定相对表现，在行动方案发布的1 个月/3 个月内相对万得全A涨幅分别高出4.2/3.1ppt，家居和装修建材表现则弱于市场。7 月加大支持力度后，家居板块有相对表现，7 月加大支持力度的1 个月后/3 个月后/至今（12 月13 日）相对万得全A涨幅分别高出3.2/3.3/8.7ppt，同期家电相对万得全A涨幅分别为8.6/6.6/-0.1ppt，汽车为-1.4/-1.3/0.9ppt。装修建材板块同期表现总体较弱。需要注意的是，行业相对表现也可能受到季节性因素影响，例如家电在夏季进入旺季，指数相对涨幅较大，秋季相对涨幅则有所回落。3）从企业业绩来看，3 月份以旧换新行动方案发布以来2Q24、3Q24 两个季度以旧换新相关行业的营业收入增速和净利润增速仍呈偏淡趋势，今年以来三个季度汽车板块净利润同比增速为+14.9%/+19.9%/+7.3%，家电板块为+11.4%/+8.2%/+4.9%，家居板块为+10.0%/-2.7%/-11.5%，装修建材板块为-0.5%/-7.0%/-17.4%。考虑到全部非金融A股今年以来三个季度的净利润增速同比分别为-5.4%/-6.6%/-10.0%，各板块盈利增速受宏观环境影响较大；家电、汽车板块虽然增速较缓，但业绩仍具备正增长。同时，从同期零售额来看，随着各地以旧换新政策陆续推进，本轮以旧换新的带动作用在9 月之后显现的更为明显，对业绩的提振有望在2024 年年报中有所体现。

    具体来看，哪些企业有望继续受益于以旧换新？我们认为，国内市场占有率较高的企业或将更为受益，我们整理了家电、家居、汽车板块境内营收占二级行业总营收比重前五的企业供参考。同时，我们也结合中金行业分析师5的观点，对家电、家具、汽车板块建议关注的公司整理如下：

    家电：部分地区家电补贴额度用完，但考虑到目前家电补贴效果相对较好，预计后续存在不同补贴专项的预算调剂，家电补贴金额有望增加。建议关注：1）大家电品类龙头市场占有率高，补贴受益最明显；2）内销占比高、具备业绩修复弹性的龙头。

    家具：随着较多地区陆续放开补贴品类、拓展至家居等领域，10 月家具类零售额同比增速环比改善7ppt至7.4%。建议关注行业格局优化下、份额不断提升的龙头。

    汽车：1）乘用车：截至12 月13 日，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520 万辆，其中报废更新超251 万辆，置换更新超272 万辆，政策加码是支撑乘用车需求快速增长的核心驱动力之一。向后展望，当下车市需求高增或不会对明年形成大规模的透支，中金汽车组6维持2025 年国内销量正增长、新能源快速增长的乐观预期。2）商用车：卡车方面，10 月重卡批发销量与终端上牌量环比+15%/+3%，部分得益于 9 月下旬以来以旧换新政策发力，商用车企业有望受益。3）二轮车：伴随全国所有省份均出台了电动自行车以旧换新实施细则，以及补贴平台、参与商家等细节清晰化，电动自行车以旧换新活动加速铺开，相关企业有望受益。

    展望明年，以旧换新政策或将进一步扩容加力，有助于进一步提振有效需求。12 月12 日结束的中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为明年重点工作任务的首位，此前11 月8 日人大常委会后新闻发布会上财政部部长表示，明年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”7。我们认为，当前以旧换新政策具备一定的扩容空间。首先，此前部分省份已在国家规定的补贴范围基础上对其他品类进行以旧换新补贴，其中部分品类的补贴或具备推广到全国的空间，例如多个省份89的家电补贴额外涵盖空气净化器、微波炉、电磁炉、电饭煲、电风扇、净水器等。另外，部分地区对消费电子如手机、平板电脑、智能穿戴设备等进行补贴10，这类产品的需求单位为个人，相比于各类家电的需求单位为家庭，其潜在需求量更大，若能扩大相关补贴实施范围或将触及更多潜在需求。同时，对于更新频率偏低的产品，如汽车和大家电，若能将补贴范围从仅以旧换新适度扩大到新购买补贴，或允许一定限度的交叉抵扣，“以旧A换新B”，可刺激的潜在需求或将更广。

    风险提示：政策落地不及预期；企业受益程度不及预期。

    A股周度市场回顾（2024 年12 月9 日至12 月13 日）市场表现：震荡盘整，交易有所回升。本周上证指数跌0.4%，偏大盘蓝筹的沪深 300 跌1%，偏成长风格的创业板指和科创 50 分别跌1.4%、2.4%。成交层面，市场日均成交额1.9 万亿元，较上周放量约2000 亿元。行业层面，商贸零售、纺织服饰、传媒等板块表现较好，非银金融、电力设备、房地产等表现偏弱。

    近期关注以下进展：1）12 月9 日中央政治局召开会议11，其中货币政策“适度宽松”的定调为 2010 年之后首次提出，后续进一步关注降准、降息力度；“稳住楼市股市”的表述同样超出市场预期。2）12 月11-12 日召开中央经济工作会议12，会议提出财政政策要“更加积极”、“提高财政赤字率”，由去年的“适度加力、提质增效”转变为“持续用力、更加给力”；货币政策要“适度宽松”、“适时降准降息，保持流动性充裕”；强调“稳住楼市股市”；明年重点工作任务中，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列在首位。3）国家统计局发布11 月CPI、PPI13。11月CPI同比+0.2%，下降0.1ppt，环比-0.6%，降幅扩大0.3ppt；PPI同比-2.5%，降幅收窄0.4ppt，环比+0.1%。4）央行发布11 月金融数据14。11 月末，M2 同比增长7.1%（前值7.5%）。M1 同比下降3.7%（前值-6.1%），M1 增速明显改善，可能与化债有关。5）海关总署公布11 月进出口数据15。以美元计价，11 月我国进口同比-3.9%（前值-2.3%），出口同比+6.7%（前值12.7%）。6）个人养老金制度扩展至全国16。人力资源和社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、中国证监会联合印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》，自2024 年12 月15 日起，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可以参加个人养老金制度，实施范围从先行城市（地区）同步扩大到全国。在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品的基础上，将国债、特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录。海外方面，7）美国11 月CPI17同比+2.7%，环比-0.1%，核心CPI同比+3.3%，环比+0.3%。叠加此前公布的11 月失业率升至4.2%18，市场预期美联储12 月FOMC或将继续降息。

    行业配置：除以旧换新收益板块外，持续关注1）景气成长：锂电、军工等高端制造，以及半导体、消费电子、通讯设备等科技硬件。2）供给出清：工业金属、油服工程、消费电子、元件、光学光电、汽车零部件、锂电池、商用车、白色家电、轨交设备、通讯设备、通信服务和铁路公路等。3）韧性外需：电网设备、商用车、白色家电等。4）化债：建筑国央企、政务信息化公司及部分to G业务占比较大的计算机公司等。

    近期关注：1）国内经济数据；2）稳增长政策进展以及落实效果；3）海外宏观政策和地缘局势。