投资要点：

    　　展望2025，国内经济或在政策推动下渐进式复苏，部分行业或率先完成供给侧出清、走出“通缩”。海外层面，美国经济整体预期或好于欧洲，库存周期维持弱向上；但同时不确定性尚存，关税潜在冲击，日本加息不及预期等值得注意。总量分析外，我们还希望捕捉2025 年的潜在的结构性机会，为投资者提供超额收益。系列报告中将对化债、重组、确定性成长、供给侧改善4 个方向展开分析，本文重点对包括化债在内的央国企红利进行分析。

    　　央国企红利行至几何？

    　　2024 年上半年央国企红利行情持续演绎，依然具有长期投资价值。

    　　新“国九条”强调分红监管与市值管理，互换便利、回购增持再贷款等政策出台，利好央国企红利投资机会。

    　　我们看好2025 年央国企红利的投资机会，政策端或可受益于化债和并购重组两大主线，资金端或可受益于险资入市，估值端或可受益于估值重塑，此外进一步关注有AH 折价的港股投资机会，行业端落脚低估值+高股息的消费板块。

    　　央国企红利“掘金”之化债：从化债受益主体探索投资方向

    增量财政政策接力货币政策，化债重头登场。与之前四轮债务置换相比，本轮化债政策新增额度大、债务置换范围广，实施力度达历史新高。化债思路的转变或比具体数字规模更重要。市场对于此次化债政策的评价不一，我们认为应重视化债思路的转变，不低估12 万亿化债效果。

    　　化债对经济影响几何？（1）有利于城投公司等地方国有企事业单位卸下历史债务包袱，提升再融资能力，专注于提升经营效率和盈利能力。此外，隐债置换中节约的利息成本也可为地方政府财政支出腾出空间。（2）有利于缓解建筑建材、环保、计算机等To G 属性较强的行业公司的回款压力、订单压力，上述行业有望享受估值+盈利带来的戴维斯双击。（3）AMC 与城农商行在金融化债中扮演着举足轻重的作用。有利于城农商行降低不良资产暴露风险、修复估值水平，AMC也有望在化债过程中拓展业务、通过处置不良资产获得收益。

    　　伺机而动，下一步财政政策又将行向何方？化债是本轮财政政策的重要组成部分，而非全部。12 月政治局会议和中央工作经济会议定调积极，具体观察明年3 月两会安排。

    　　化债带来的投资机遇。根据前述有望受益于化债的经济主体，可总结出以下三条投资线索，（1）化债的债务人：城投平台，（2）化债的实施者：AMC 和城商行，（3）化债的债权人：To G 行业。按照资金的流向，央国企或先于民企缓解现金流压力，此外在发展地方股权财政的背景下，更应重视分红能力强的央国企。

    　　央国企红利“掘金”之并购重组：本地央国企

    在新“国九条”、“科八条”、“并购六条”等支持并购重组顶层设计的指引下，各地方政府纷纷出台相关鼓励政策，建议关注在地区政府支持下有望积极开展并购组的本地央国企，如新疆、南京、上海和深圳。从市值管理角度，2024 年国资委要求中央企业全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，并研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。处于国企深化改革与市值管理的浪潮中，央国企有望通过并购重组的方式提升估值空间。

    　　从产业发展角度，本地上市的央国企是地方区域经济发展的重要推动力量，积极响应地方政府对并购重组的号召，通过并购重组凝聚科技创新力、提升产业资源配置效率。

    　　央国企红利“掘金”之险资：险资入市带来的投资需求

    适配“耐心资本”的险资入市规模有望不断扩大。保险资金期限长、稳定性高，天然适配“耐心资本”，政策积极引导保险资金入市。

    　　低利率时代，保险依然具备投资吸引力。保费收入增长推动保险资金规模扩大，保险资金有望成为市场未来重要增量资金。2023 年我国年度保费收入突破5 万亿元，截至2024 年9 月保费收入已经达到4.79万亿元。保费收入的增长推动保险资金规模的扩大，2023 年12 月数据显示，我国保险资金运用余额为27.67 万亿元，其中股票和基金投资占比12.02%。目前政策鼓励作为长线资金的保险资金入市，且实施互换便利政策为保险机构注入流动性，后续保险资金入市规模有望持续扩大，成为市场重要的增量资金。

    　　绩优股+高分红的传统行业受险资青睐。2024 年险资举牌加速，行业集中在具有低波动和高股息特征的环保、公用、交通运输等。从险资三季度持仓情况看，亦偏爱绩优股+高分红，集中于传统行业央国企。险资在保费增长和政策引导下有望成为市场未来重要的增量资金，持续发挥资本市场压舱石和稳定器的作用，其投资风格偏好成熟行业的高股息和绩优股，或利好央国企红利投资机会。

    　　央国企红利“掘金”之估值重塑：中特估和市值管理重构央国企估值

    央国企是国民经济发展的重要支柱，经营能力出色，ROE 处于较稳定的高位，优于民企和全A，反映出央国企稳健的盈利能力。但同时存在显著低估的特征，其市盈率和市净率长期以来都低于民企和Wind 全A，港股央国企估值还存在进一步折价。“中特估”和市值管理为央国企打开估值提升空间，估值修复利好央国企红利。

    　　央国企红利“掘金”之消费：以旧换新政策加码+分红能力凸显

    以旧换新政策加码有望提振消费预期，且消费板块具有显著的高股息+低估值特征，建议关注相关央国企红利投资机会。

    　　风险提示

    　　政策超预期变化；海内外宏观环境的不确定性；市场剧烈波动；仅筛选可能的受益主体，对于个股的投资仍需结合基本面情况进行实际分析。