报告摘要：

    　　全球牛市画像：海外历史上的牛市有哪些类型？古今中外的水牛是如何演绎的？考察全球八个股票市场：发达市场的牛市多数是宏观周期驱动的ROE 牛市，期间伴随着产业周期的力量，而新兴市场较易出现政策牛或水牛。25 年A 股是否能够形成‘水牛’？根据水牛形成的三个因素，以及驱动水牛需要的资金测算，25 年总量层面复制15 年A 股水牛的概率不大。不过，25 年结构性ROE 回升的领域，可以产生结构性的水牛——【稳定价值类】的红利资产（基本面确定性、类债属性、国债利率破2、增量流动性），【景气成长类】资产（困境反转ROE 有望结构性改善的领域）。

    　　25 年的市场研判：如何展望“跨年行情”与“春季躁动” ？如何进行‘四月决断’？一条清晰的逻辑传导路径：官方目标赤字率→广义财政空间→PPI→ROE。年末关键会议定调“超常规”，对应25 年官方目标赤字率将提升，跨年行情与春季躁动值得期待。数年未见的“双宽定调”，决定了经济处于宏观周期【下行尾声至复苏初期】的阶段，且25 年较长时间会维持该预期。明年四月决断是基本面证真伪的时刻：考虑到当前财政缺口的因素，及特朗普及其内阁的手段，25 年的实际判断会更加复杂，预计市场很难形成ROE 大幅改善的共识，即短期难以出现ROE 大幅上行驱动的牛市。

    　　25 年的风格研判：短期维度、中期维度、长期维度。短期维度：3 个月，对应跨年行情和春季躁动，风格较过去两个月更均衡一些，【小盘成长】风格还是主导，【经济周期类】资产或有中枢上移。中期维度：1 年，市场可能较长阶段处于【复苏早期】的过渡阶段，并且不容易证伪，意味着【小盘成长】也是主流状态，关注ROE 结构性改善。长期维度：3 年，考虑在众多ETF 中，红利类是为数不多按照低买高卖原则调整权重的指数，也是为数不多不需要择时，可以长期配置的资产。

    　　25 年的配置方向：ROE 结构性改善的线索。首先，困境反转的三个潜在方向：①政策刺激：两新扩围+两重加力（汽车/电子/家电/家具，酒店餐饮，生育链），化债（建筑，公用环保）；②供给侧产业自发出清（磷酸铁锂/锂电设备/消费建材/电商快递）；③需求侧有特殊变化（军工/ 自主可控 /工业互联网）。其次，新质生产力依然是独立的产业周期：AI+，机器人，自动驾驶，低空经济。最后，制度层面上有呵护，也有两条ROE 结构性改善预期：连续12 个月破净公司市值管理计划，并购重组（股权协议转让）。

    　　风险提示：全球经济下行超预期，海外降息幅度低预期，地缘冲突等。