导读：本报告深入分析中国自1998 年以来的七轮库存周期及其对经济和市场的影响。股市在库存周期的前半期通常表现较好，债市则在主动去库存阶段表现最佳。商品市场在不同阶段显示出明显的价格波动规律。2024 年7月以来，工业收入增速放缓，产成品存货同比下行，目前处于主动去库存的开端。国内需求相对走弱，尤其是在消费和投资领域，导致企业收入增速放缓。消费市场的信心不足限制了终端需求的释放，企业开始减缓生产，主动去库存以减轻库存压力。关注两类行业：一是需求强劲但库存低的行业，建议关注油服工程、服装家纺、冶钢原料、化学原料、化学制品、轨交设备II和国防军工；二是供给受限且库存低的行业，建议关注电子、农林牧渔、医药生物、传媒和计算机。

    　　库存周期复盘：七轮经济复苏的历程回顾。库存周期是经济衰退向复苏的转折点，通常分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。中国经历了七轮库存周期，每轮平均持续42.6 个月。划分标准以工业企业营业收入见底时为被动去库存的开始，也是每轮周期的分界点。每轮周期中， 库存去化阶段平均比补库存阶段长2 个月。第一轮库存周期（1998/05-2002/02）始于亚洲金融危机，中国政府通过房地产市场和股市投资的鼓励，创造了新的增长机会。第二轮库存周期（2002/03-2006/02）发生在中国加入WTO 后，政府实施积极的财政政策和稳健的货币政策，推动了投资增长。第三轮库存周期（2006/03-2009/02）发生在经济高速增长时期， 政府采取措施应对通胀和产能过剩问题。第四轮库存周期（2009/03-2012/09）始于国际金融危机，政府实施了四万亿计划和适度宽松的货币政策，为中国经济提供了机遇。第五轮库存周期（2012/10-2015/12）发生在全球经济复苏放缓时，政府采取了一带一路战略和供给侧改革等政策，推动了经济质量升级。第六轮库存周期（2016/01-2020/02）始于世界经济低迷，政府积极推进结构性改革和市场稳定措施，带来了经济复苏。第七轮库存周期（2020/03-2023/02）发生在全球疫情冲击下，政府减税降费政策和数字经济发展为中国经济创造了新机遇。

    　　此轮库存周期分析：当前阶段PPI 仍在筑底，去库存趋势或将持续。由全部工业品的PPI 同比和产品库存同比指标可得，PPI 走势方向与库存走势方向基本一致，大部分情况下，库存走势稍滞后于PPI 走势一季度至1 年左右。自2024 年7 月以来，PPI 降 幅扩大，或反映出市场需求相对疲软和生产成本压力加大。随着PPI 的持续下行，企业对未来价格上涨的预期减弱，去库存的意愿增强，以避免因价格下跌导致存货贬值的风险。在这种背景下，企业加速去库存，以求降低资金占用和成本风险，这一去库存趋势可能贯穿短期至中期，直至PPI 企稳回升。

    　　库存周期框架：对当下的投资启示。在历史库存周期中，股市在被动去库存和主动补库存阶段通常表现良好，显示出对经济复苏的敏感反应。当前，中国经济正处于这两个阶段的转换期，暗示着潜在的投资机会。然而，这一周期面临内需特别是房地产市场的拖累和外需出口增长的挑战，导致需求端拉动力偏弱。关注两类行业：一是需求强劲但库存低的行业，建议关注建议关注油服工程、服装家纺、冶钢原料、化学原料、化学制品、轨交设备II 和国防军工；二是供给受限且库存低的行业，建议关注电子、农林牧渔、医药生物、传媒和计算机。

    　　风险提示：海外地缘风险，政策落地时滞，市场需求进一步恶化风险。