本周上证指数跌0.70%，沪深300 跌0.14%，日均交易额15230 亿，环比上周有所下降。自年度策略《大棋局：先下手为强》中明确提出：外部环境定价核心是强弱美元问题，跨年是不是大行情或需要等待美元指数由强转弱。12 月19 日美联储降息25bp，同日鲍威尔在考虑进一步调整利率时可以更加谨慎，明年降息步伐可能放缓。目前看，本周四美元指数升破108 持续刷新两年高位，离岸人民币贬值报收7.29。我们认为：一方面，在特朗普上台早期强美元状态下，我们要等待的是美元由强转弱的契机；另一方面，随着春节临近，特朗普上台这一潜在重要风险事件要开始纳入到定价视野，对于大盘指数可能在春节后才更“有戏”。需要再次提示的是：924 行情以来市场起伏波动主要是因为情绪，在十一之后从急牛转入震荡思维（1、类比于2019 年初大涨后转入震荡；2、历史看，震荡区间在底部向上15%-30%。）。行情走到现在这个阶段，我们认为没有什么比客观理性更重要。

    对于基于宏观策略的定价抓手上，风险偏好依然是核心矛盾，“适度宽松的货币政策”依然是最确定的定价抓手。从基本面数据观察，11 月社零同比增长3.0%，受“双十一”提前导致销售分流等影响同比增速有所回落。与9 月、10 月的经济数据相比，11 月经济恢复出现分化，消费和服务业出现走弱的迹象，而工业总体表现偏强，这使得偏向政策基于基本面定价出现阻滞。同时，12 月20 日10 年期国债收益率触及1.70%，较12 月初的1.98%再度大幅下探，说明“适度宽松的货币政策”支持下的风险偏好依然是定价抓手：风险偏好回落定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好提升定价科技成长（科创50 指数）+小微盘+并购重组，依然呈现出杠铃策略的特征，而风险偏好转向基本面的定价或许要留待明年进一步确认，这或与超常规逆周期调节的节奏相关。在这种背景下，筹码依然是核心抓手：定价方向由增量资金确定。可以看到，当前最为确定的筹码定价逻辑在于“适度宽松”货币政策+监管层“欢迎短期投资和长期投资”的政策基调所带来的增量资金，对应近期支撑股市成交量底色支撑所带来主题热点不断与无风险利率不断走低所带来的高股息ETF 持续增加，两者分别对应着散户游资（只要市场成交量能够维持在1.5 万亿以上则提供其存在的土壤）与保险资金的增量资金（2023 年之后保险资金对于股市持续配，与短期涨跌脱敏）。

    结构上，跨年科技主线已经逐渐明确。在此，我们依然维持10 月上旬以来看好以半导体和科创50 指数为核心的科技科创主线的结构观点不变，更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2 景气拐点+AI 产业链三个推动力下形成年度级别产业基本面主线。可以看到，12 月以来科技领域重要催化事件不断：国内方面，腾讯混元大模型上线视频生成功能，豆包App 成为全球排名第二、国内排名第一的AI app 同时字节跳动视频生成模型PixelDance 已在豆包电脑版正式开启内测，12 月中央经济工作会议也明确强调开展“人工智能+行动”。海外方面，OpenAI 宣布为期12 天的直播活动，发布将包括OpenAI 文本转视频AI 工具Sora 以及一款新的推理模型；谷歌团队推出全新的量子芯片Willow；谷歌发布了Gemini2.0，可以支持图片、视频和音频等多模态的输入和输出；博通的AI 相关营收（数据中心以太网芯片+AI ASIC）同比猛增220%，CEO 预测2027 年市场对ASIC 的需求规模为600 亿至900 亿美元；美国国防部宣布将中微半导体、IDG资本从中国军事公司清单中移除等。