美联储鹰派转向

    　　12 月18 日，美联储FOMC 会议将基准利率下调25BP 至4.25%-4.50%水平。整体而言，本次议息会议态度偏“鹰”，点阵图显示2025 年降息两次，长期利率中枢将有所上升。总体来看，本次会议反映了美联储对短期经济前景较为乐观，但认为通胀路径可能出现反复，预期后续降息空间收窄。但同时，美联储认为不确定性仍存，需要对“特朗普2.0 时代”政策及影响保留相机抉择空间。

    　　经济指标预测调整指向不急于降息。具体可以看到：1.上调增长预测：上调2024 年GDP 增速预测至2.5%（9 月：2.0%），小幅上调2025 年GDP 增速预测至2.1%（9 月：

    　　2.0%），2026 年预测值为2.0%不变。2.上调通胀预测：上调2024 年PCE 同比增速至2.4%（9 月：2.3%），上调2025 年PCE 同比增至2.5%（9 月：2.1%）；对应的核心PCE调整幅度相对较小，分别上调至2.8%（9 月：2.6%）、2.5%（9 月：2.2%）。通胀预测的调整反映美联储预期特朗普新政府后续政策大概率将推升通胀。3.下调失业预测：

    　　下调2024 年失业率预测至4.2%（9 月：4.4%），下调2025 年失业率预测至4.3%（9月：4.4%）。

    　　点阵图方面，预计2025 年降息2 次，长期均衡利率上调。美联储点阵图中位数显示，FOMC 成员倾向于在2025 年的8 次会议中降息2 次。但美联储官员意见存在分歧：（1）1 位认为2025 年不应降息；（2）3 位认为2025 年应降息25BP；（3）10 位认为2025年应降息50BP；（4）3 位认为2025 年应降息75BP；（5）1 位认为2025 年应降息100BP；（5）1 位认为2025 年应降息125BP。除此之外，FOMC 上调了2025、2026 年末的利率水平预测至3.9%及3.4%，将长期均衡利率小幅上修至3.0%。鲍威尔表示美联储“接近或已到达”放缓、暂停降息的节点。

    　　“鹰派”预期扰动资产价格走势

    　　实际利率及通胀隐忧推升美债利率、可能的供给冲击或也会带来时点性上行冲击。会议后2 年期、10 年期美债分别上行10BP、10BP 至4.35%、4.50%。基于对“特朗普2.0时代”的政策预期，目前预期实际利率水平有所上升。叠加再通胀隐忧，虽然2025年美联储降息仍会带动美债利率下行，但下行的空间和幅度或较之前预期减弱。综合看，短期内预期各期限美债收益率仍将保持相对高位；仍需要关注，减税政策落地大概率伴随着美国债务上限上调、美债进一步扩容等配套财政举措，届时对美债利率也会产生时点性上行冲击。

    　　此外，从鲍威尔的措辞来看，美联储在“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间”后增加“幅度和时机不确定”的措辞，暗示降息步伐可能已经开始放缓。1 月20 日特朗普就任后将发布“百日新政”，预计将会密集出台各项新政命令，考虑到关税和移民基本取决于总统，其首先落地的可能性较高。考虑到特朗普的政策或将带来的“再通胀”影响，1 月FOMC 降息的概率相对偏低。

    　　供给对长端利率影响较大，近期长端利率的走高主要来自供给和经济增长双驱动。美国大规模的财政赤字和美联储资产负债表的缩减一直是过去几年塑造国债供需状况的两个并行主题。预计到2025 年，美联储的角色将发生显著变化，其国债投资组合将停止缩减并开始适度增长。我们预测美联储或从下半年开始将MBS 到期收益再投资于国债。

    　　对于未来走势，当前的定价足够鹰派，短期足以支持看涨倾向。今年以来降息预期就在两个极端反复摇摆，带来美债利率巨幅波动，一度接近触及3.6%的低位及4.7%的高位，进而通过利率和金融条件对基本面数据的反身性，对过度的预期进行纠偏。当前的鹰派降息通过推高利率和金融条件收紧，反而会使得未来的数据和通胀再度走弱，提供再降息的空间。中长期我们认为美债利率震荡上行。

    　　风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期