在前期报告《大象起舞，拾级而上——12月A股策略》中，我们判断市场正从“情绪市”转向“复苏市”，风格或阶段转向大盘：1）结构可能阶段从风险偏好反弹、无风险利率加速下行驱动的中小成长，转向分子端盈利驱动的大金融、顺经济周期板块。2）历史拥挤度极化行情，市场往往迎来结构调整，风格往往大小切换。同时日历效应看，交易政策预期的12-1月，大盘风格往往领先。

    风格切换阶段，偏大盘的央国企值得重视。我们对已有ETF产品跟踪的19个央国企指数进行了横向对比。

    1、有哪些可投的央国企指数？有ETF产品跟踪的指数可分为5类，满足不同配置目标的投资需求：1）综合型指数：在全部央国企中综合考虑规模/流动性等因素，所选样本公司覆盖范围较广；2）红利类指数：依据企业现金分红情况、股利支付率等选样；3）科技创新类指数：选样时主要考虑央国企的研发支出、创新能力等；4）地方国企指数：以单一地区国企上市公司为样本，如上海国企；5）其他主题国企指数：根据特定主题筛选相关样本公司的指数，如国企一带一路、央企现代能源。

    2、从历史表现看，2015年至今红利类央国企指数在多数年份表现靠前，且整体好于综合型央国企指数。科技创新类指数仅在2019-2020年涨幅领先。

    3、各类指数在板块上的分布特征明显，红利类权重集中于金融/周期/公用，科技类偏TMT/制造。具体来看：

    1）上证央企在金融(银行+非银，39%)上的权重最高，结构调整指数偏TMT（计算机+电子+通信，22%）；国企改革在金融和TMT上的分布较均衡。2）红利类央国企指数中，中证央企红利偏金融地产（34%）和周期(24%) ，上证国企红利集中于银行+煤炭(54%)，央企股东回报偏周期(煤炭+钢铁,16%)和稳定(交运+电力+建筑，27%)。

    恒生港股通中国央企红利、港股通央企红利偏金融，银行+非银占比分别44%/29%。国企开放共赢、国新港股通央企红利偏周期，占比分别38%/47% 。

    3）科技创新类央国企指数中，央企科技引领主要分布在军工+TMT，其中军工占比达51%；央企科技创新集中于TMT+制造，且内部结构较均衡；央企创新在各行业分布较平均。

    投资建议：关注央国企指数中偏金融周期+大盘的上证国企红利，股息率更高的港股通央企红利，以及红利指数中估值性价比较高的红利低波。1）风格层面，上证国企红利、港股通央企红利、红利低波在金融+周期上权重高。2）股息率视角，港股通央企红利/上证国企红利/红利低波的股息率分别6.9%/5.2%/5.2%，且上证国企红利与红利低波股息率处在近年较低分位水平。3）估值维度，红利低波相对PB已回到年初水平、股债性价比绝对值仍然较高。（具体ETF产品见图表25）风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。