本报告导读：

    　　春节前政策、经济与地缘预期上修与下修空间均相对有限，股指以横盘震荡为主。

    　　25年 1月市场风格更均衡，预期向现实靠拢。高分红兼看 ROE，主题重产业突破。

    　　投资要点：

    　　大势研判：预期上下修空间不大，股指以横盘震荡为主。12 月15 日国泰君安提出“反弹之后股指震荡”、“题材延续并布局高分红”，股市表现整体贴合。我们对后市的看法：政策预期基本充分，上证股指震荡为主。12 月重要会议后，市场对经济政策的预期已经充分，上修空间不大。尽管短期需求仍待恢复，但决策层积极的政策态度仍会为短期股指的运行形成支撑，因此我们认为股指横盘震荡为主。

    　　当前形势下投资者结构分层，风险偏好滑向两端。高风偏投资者推高高风险特征资产；低风偏投资者偏好低风险特征资产。对于高风偏投资者而言，后续新预期的产生来源于科技政策与产业突破，主题投资会从简单炒作到更聚焦产业链，紧密关注地方两会；而对于低风偏投资者而言，面对偏弱的需求与地缘不确定性，稳定现金流依然重要。风格并没有高下之分，我们认为面向2025 年无风险利率下降是中国股市的内在动力，但择时与风格选择取决于对不确定性的认识和风险的预期。我们维持农历春节前股指总体震荡，科技主题与稳定红利的结构行情继续推进的判断，并关注化债新举措。

    　　1 月日历效应：大盘风格相对更优；但并不意味着科技行情结束，而是更重视产业特点，而非单一市值/筹码结构考虑。从经验认识与日历效应看，在农历春节前30 个交易日，大盘稳定类资产显著占优；春节后市场风格往往向中小成长切换。可能的原因在于：1）1月市场面临年报业绩预告验证压力，叠加机构跨年配置，业绩与个股表现的相关度上升；2）节前企业、居民取现需求增加，1 月全A换手率通常是全年低点，成交活跃度下滑不利于单一依靠流动性的策略表现；3）春节后市场进入对两会政策的预期阶段，加之流动性环境相对更为宽松，中小成长策略将再度占优。当前市场大小风格分化处于历史偏高水平，春节前股市流动性边际收窄以及临近特朗普上台，风格上预计大盘表现相对更好。但考虑到2025 年政策重点在以科技及产业势能推动新增长出现，春节前主题投资并不会结束，而是投资重点从单一流动性策略，转向更多考虑产业特征。

    　　行业比较：高分红兼看ROE，主题更重产业突破，新增关注化债。

    　　推荐：1）国有资本科技投资新举措+并购重组新工具+中美科技竞赛，看好AI 应用/半导体/机械/新能源/汽车。2）无风险利率下行、海外不确定性临近，稳定现金流依然重要但需要兼顾ROE 稳定性，推荐非实物资产领域的电力/铁路公路/运营商，与港股互联网。3）关注化债新举措，加快偿还拖欠企业欠款，关注建筑/环保/计算机。

    　　主题推荐：1、AI 新基建：算力需求提升叠加各级产业规划落地，我国智算中心建设有望加速，看好服务器/电源/UPS/液冷系统。2、具身智能：轮式机器人有望率先商业化应用，看好本体制造商和执行器/减速器/丝杠等核心零部件。3、AI 应用：大模型迭代加速催化应用端场景突破，看好AI 赋能眼镜/玩具和广告营销/教育/影视等。

    　　4、国资并购：国资耐心资本参与股权投资的考核评价持续优化，硬科技资产投资与并购有望活跃，看好央国企科技链主企业并购重组。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。