报告摘要：

    　　引言：我们自24.1《债务周期大局观系列》以来提出，资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”——在很多最重要的时刻，关于大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！同样是内债性债务危机，美国穿越周期，而日本陷入失去30 年。本篇，我们主要探讨：日本漫长的债务收缩期之中，应该如何把握日本股债资产配置？如何把握日本股市投资策略？

    　　债务周期框架如何指引日本股债资产配置？（1）战略层面：债务收缩期，增长因子为核心矛盾，固收资产胜率优于权益，应该战略超配。上世纪90 年代以来，日本步入漫长的债务收缩期（包含被动加杠杆、加速去杠杆、减速去杠杆三阶段），日本股债相关性持续为负——反映增长因子更多是影响日本资产配置的核心矛盾。债务收缩期，对于日本债券市场而言，日本利率债呈现长牛趋势（高胜率）。其中，被动加杠杆阶段，持续的降息周期之下，债券收益下行最为明显（“牛陡”）；伴随进入加速去杠杆、减速去杠杆阶段，由于长短端利率已经行至足够低的水平，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势通常会延续，利率债依然具备长期配置价值；（2）战术层面：债务收缩期，把握“信贷脉冲机遇”下权益资产的进攻机会。日本漫长债务收缩期之中，不乏景气改善的信贷脉冲周期，触发条件更多在于足够宽松的货币政策阶段性缓解了私人部门的债务负担：名义GDP 同比（g）-政策利率（r）和日本经济景气综合指数呈现较强的正相关性。景气上行小周期，权益资产上涨往往是增长因子驱动，把握“信贷脉冲”权益资产的进攻机会。

    　　债务周期框架如何指引日本股市投资？日本股市经验：战略层面债务周期框架&战术层面景气周期框架均能有效指引股市风格因子择时——（1）战略层面：债务周期框架有效指引（价值、股息、增长因子），根据对长债务周期（10 年以上）位置的把握—>战略性增加/减少对于（价值、股息、增长因子）暴露。债务收缩期增加（高股息&高价值因子）暴露、减少（高增长因子）暴露；而债务扩张期则增加（高增长&高股息因子）暴露； （2）战术层面：景气周期框架有效指引（波动、质量、流动性因子），根据对经济景气周期（1-3 年）位置的把握—>战术性增加/减少（波动、质量、流动性因子）暴露。景气上行周期增加（高流动性因子）暴露、减少（低波动&高质量因子）暴露；景气下行周期增加（低波动&高质量因子）暴露、减少（高流动性因子）暴露。