本周上证指数涨0.95%，沪深300 涨1.36%，日均交易额13791 亿，环比上周有所下降。在过去一段时间，我们一直反复强调：跨年是不是大行情（创新高）或需要等待美元指数由强转弱的契机，本质上还是延续十一之后从急牛转入震荡思维（1、类比于2019 年初大涨后转入震荡；2、历史看，震荡区间在底部向上15%-30%）。目前看，本周美元指数震荡上行报收108.01，离岸人民币贬值报收7.30。

    　　我们认为：一方面，在特朗普上台早期强美元状态下，我们要等待的是美元指数可能存在上涨透支而由强转弱；另一方面，随着春节临近与特朗普上台这一潜在重要风险事件要开始纳入到定价视野，成交量开始收缩，这使得对于大盘指数在春节前可能趋于平淡，在春节后或更“有戏”。

    　　对于大小盘风格，我们倾向于认为春节前会看到市场持续缩量+小盘切大盘的市场特征：观察近十年大小盘风格的轮动规律，会发现往往在年末到春节前这段时间，以沪深300 为代表大盘风格会明显跑赢小盘，具体来说，超额收益主要集中在12月-1 月。一种主要原因在于12 月底往往是市场对于明年政策预期的提前布局期，历史上常常出现成长向价值和顺周期风格切换的情形，另外一种原因在于春节前因为成交活跃度和风险偏好的下降，我们统计2010 年以来春节前后全A 成交额的变化，可以发现春节前往往会出现显著缩量的现象，相对春节前2 个月左右的成交额而言缩量幅度可以接近30%，成交量收缩往往不利于小微盘走出比较大的行情，这点在近期微盘股上获得验证。而在春节之后（对应2-3 月份）风险偏好往往会修复，尤其是在所谓“春季躁动”行情的加持下，小盘股跑出占优超额的可能性增加。

    　　对于基于宏观策略的定价抓手风险偏好依然是核心矛盾，“适度宽松的货币政策”依然是最确定的定价抓手。从基本面数据观察，1-11 月工业企业利润累计同比增速继续下行，但当月同比降幅也在继续收窄，工业企业盈利态势边际转好。总结而言，与9 月、10 月的经济数据相比，11 月-12 月的经济恢复出现分化，消费和服务业出现走弱的迹象，而工业和房地产总体表现偏强，这背后反映出短期政策脉冲的影响趋弱。同时，12 月27 日10 年期国债收益率跌至1.69%，较12 月初的1.98%再度大幅下探，说明“适度宽松的货币政策”支持下的风险偏好依然是定价抓手：风险偏好回落定价高股息+中字头+市值管理，风险偏好提升定价科技成长（科创50 指数）+小微盘+并购重组，依然呈现出杠铃策略的特征，而风险偏好转向基本面的定价或许要留待明年进一步确认，这或与超常规逆周期调节的节奏相关。在这种背景下，筹码依然是核心抓手：定价方向由增量资金确定。可以看到，当前最为确定的筹码定价逻辑在于“适度宽松”货币政策+监管层“欢迎短期投资和长期投资”的政策基调所带来的增量资金，对应近期支撑股市成交量底色支撑所带来主题热点不断与无风险利率不断走低所带来的高股息ETF 持续增加，两者分别对应着散户游资（市场成交量能够维持在1.5 万亿以上则提供其存在的土壤）与保险资金的增量资金（2023 年之后保险资金对于股市持续配，与短期涨跌脱敏）。值得注意的是如果后续量能在12 月-1 月继续回落，那么融资余额可能在1月份就会随之转向回落，小微盘下跌也可能随着融资盘流出而加速。

    　　结构上，我们依然维持10 月上旬以来看好以半导体和科创50 指数为核心的科技科创主线的结构观点不变，更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2 景气拐点+AI 产业链三个推动力下形成年度级别产业基本面主线。