核心观点：春季行情或以结构性机会为主，继续关注科创+红利

    上周市场窄幅震荡收涨，科创+红利占优。投资者关注是否有春季行情。我们认为，本轮春季行情或以结构性机会为主，维持哑铃策略：第一，近期市场波动率回落，中央经济工作会议后至两会前的政策空窗期博弈力度下降；第二，前期政策向基本面脉冲后，持续高景气或景气持续改善的行业仍稀缺；第三，哑铃两端，小盘主题调整、景气科创接力，红利拥挤度上升但尚不极致；第三，参考过往经验，流动性充裕、基本面温和复苏下春季行情或具备一定基础，但“924”以来市场已累积一定涨幅、1 月特朗普就任后外部政策不确定性等因素或制约反弹弹性，建议继续在科创和红利内部切换。

    　　中观景气的持续性线索能见度仍不高

    　　1-11 月工业企业利润同比降幅扩大，但单月来看，工业企业利润同比从9月低点的-27.1%回升至11 月的-7.3%，连续2 个月降幅收窄。问题在于，前期政策向基本面脉冲后，中观景气的持续性线索能见度仍不高。我们的模型显示，12 月全行业景气指数小幅回落，9 月以来回升幅度有限。分板块看，TMT、中游材料近3 个月景气回升，边际变化正面的行业包括中游制造中的自动化/工程机械/航空装备/风电，以旧换新驱动的汽车/家电和农业等大众消费，产品周期上行的游戏，部分化工品等。需要注意的是，电子库存周期明年一季度或有下行压力，但AI 相关需求仍强劲。

    　　小微盘调整但流动性风险可控，红利拥挤度上升但尚不极致

    当前小微盘或仍有调整压力：1）退市新规明年全面实施，财务、分红和市值退市风险企业集中分布在小微盘；2）赚钱效应退潮，交易型资金热度降温，而年末考核+年初调仓下机构资金活跃；3）但本轮杠杆资金平仓风险可控，重现年初流动性风险的概率较低。红利板块拥挤度有所上升，但尚不极致，考察中证红利：1）换手率上升至近1 年62%分位，但成交额占比仍处于近1 年低位，红利行业中石化、交运等当前拥挤度较低；2）股息率处于2010 年以来78%分位数，相对10 年期国债收益率剪刀差仍处于高位；3）股价高于10 月8 日的成分股占比仅36%（全A 为43%）。

    　　春季行情具备一定基础，但或以结构性机会为主

    复盘来看，季节性流动性充裕和风险偏好抬升驱动下，2009 年以来春季行情出现频率较高，春节后至两会前赚钱效应较好；结构上，小盘略占优，TMT、周期胜率高，通胀链、政策链、季节性景气链（家电促销抢出口+建材节后开工）为三大潜在主线。当前流动性充裕、基本面温和复苏，春季行情具备一定基础，但需考虑三点特殊性：1）历史上春季行情存在反转效应，“924”以来市场已累积一定涨幅；2）特朗普1 月20 日就任后潜在的关税等政策影响，参考其上一任期，2017 年春季行情弹性较弱；3）小微盘或仍有调整压力，但中期剩余流动性扩张的逻辑未发生根本性变化，大小盘风格或收敛。

    　　配置建议：继续在科创和红利内部切换

    　　国内政策立场和举措有望巩固乃至提升市场“下沿”支撑，但国内基本面数据尚待进一步修复，外部变量亦将进入验证期，突破“上沿”尚需契机。春季行情具备一定基础，但或以结构性机会为主，短期延续震荡底色，维持哑铃策略，但内部或需要微调：1）小盘主题继续向景气科创切换，关注字节链为代表的AI+、机器人等；2）红利适度增配，向拥挤度较低的石化、交运等进一步下沉，此外关注港股医药、传媒和部分消费中的潜力型红利。中期配置继续关注：1）内需相对外需改善，主要对应内需消费品；2）产能周期的供需拐点，主要对应先进制造。

    　　风险提示：国内政策力度和效果不及预期；外部政策风险超预期。