当下关注什么？我们在2024 年两篇策略报告中提出“制造立国”和“见龙在田”两个观点，前者指向中国经济和产业新的趋势和动力，后者旨在打破压在人民币资产上的思维桎梏，这两个观点都得到了多方位的验证。站在当前时点来看下半年的大类资产配置方向，核心影响因素有三个：外部变化、内部趋势和政策变动。

    　　当前中美进入政治新周期，特朗普政府颁布了一系列中长期战略旨在经贸、产业、科技、军事、外交等领域“重塑全球分配体系”，“美国优先”与“孤立主义”背后是对华施压、限制和推动美国自身的“去风险化”意图；考虑到中国经济回升向好的基础也还需要进一步稳固，外部“逆风”导致部分声音再度出现（特别是海外），对中国的发展模式、创新动力、产业结构、对外关系等均存在着不同程度的“误读误解”和“刻板印象”，从“修昔底德陷阱”、“中国称霸论”、“后发劣势”、“地产危机论”等角度来质疑中国发展的成色和底色。

    　　在这种背景下，我们认为，“拨云见日”关键在于“以我为主、励精图治”。一方面以我为主、坚定信心、破除桎梏，打破“修昔底德陷阱”叙事，以“构建人类命运共同体、全球发展倡议、全球安全倡议、全球文明倡议”来解决当今世界的和平赤字、发展赤字、安全赤字、治理赤字；破除“后发劣势”，以日新月异的中国创新力量驱动“科技重估”、进而带动“重估中国”；改变“唯地产论”的“刻板印象”，不以地产论增长、产业、风险等领域之功过，我们认为，随着这些“刻板印象”和“负面叙事”的化解和改观，叠加越来越多行业和领域出现类似“Deepseek”时刻的重估，全球投资者对中国经济发展模式和制度红利有新的认识和重估，进而促使“做多中国”的力量全面涌现。

    　　另一方面“励精图治”，以高质量发展的确定性来应对外部潜在的不确定性，其一，特朗普的长期战略之间存在明显的内在矛盾，意味着或难以落地见效，也决定了其将更多精力放在短期“博弈”来换取政绩，面对潜在的国际经贸斗争，我们坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，强化底线思维、充分备足预案、以备不时之需。其二，中国经济的长期发展和增长还需要不断改革破局，坚持用深化改革开放的办法解决发展中的问题、化解重点领域的风险。其三，宏观政策不能仅仅局限在过去的宏观调控层面，推进国家治理体系和治理能力现代化意味着宏观政策在关注经济增长之外，还要对创新驱动、产业升级、环境保护、能源转型等予以重视，更重要的是“以人为本”，让人民共享经济、政治、文化、社会、生态等各方面发展成果，有更多、更直接、更实在的获得感、幸福感、安全感。

    　　综上所述，展望下半年我们认为重点关注以下四方面：1）特朗普关税2.0 摩擦或已达峰，美日、美印与美英基本“框定”未来谈判范围；美国经济的通胀隐忧高于衰退，宽财政的确定性为长端美债带来扰动，而宽货币仍在纠结。2）欧洲经济在“夹缝中求生存”；日本经济则韧性复苏，但汇率与美日金融条件可能是风险点。

    　　3）我们认为，中国经济可以圆满实现2025 年5%的增长目标，“两大对冲”继续发挥作用，制造业投资与广义基建对冲地产，消费与出口此起彼伏，低通胀仍是经济的中期挑战，而就业短期可能受到经贸摩擦和毕业生高峰扰动。4）宏观政策关注存量和增量，存量政策重在落地见效，财政、货币等政策已经积极部署并出台了一系列措施，前者关注政府消费、广义基建等，后者则重在宽信用；为应对外部不确定性，增量政策则留有后手、提前预备。

    　　资产配置要“攻守兼备、以逸待劳”，建议关注以下逻辑：1）“低通胀”环境决定了红利的韧性，走出低通胀的政策预期也有博弈机会。2）科技仍是大国博弈的核心和产业焦点，“杰文斯悖论”有望继续推升美国科技“七巨头”，国内则布局上游国产替代和自主可控、中下游消费电子及AI 应用。3）国内政策变量的重要性提升，内生稳定性机制包括中长期资金入市和“熨平”非理性波动，未来投入增长机制和公募基金新规也有影响。4）在整体消费修复较慢的背景下，重视消费的成长性来布局“新消费”。5）理财规模稳步提升，叠加存款利率的快速下降，将继续呵护债市及类债资产。6）商品把握供需格局，需求端新兴产业需求、安全及储备需求提升，供给端则关注原材料、产能、物流等层面的调整和约束。7）“去美元化”与“债务货币化”仍将中长期推升黄金价格。

    　　风险提示：（1）国内货币、财政政策不及预期，市场风险偏好下行，经济复苏进程受阻；（2）房地产超预期走弱，发生跨部门风险传染与债务危机，经济超预期下行；（3）国际地缘政治风险超预期，全球产业链供应链受损，商品价格大幅波动；（4）外部经济、政治及全球流动性环境超预期变化，外溢效应扰动中国经济