6 月6 日，美国劳工部公布5 月非农数据，非农就业人数增加13.9 万人，预估增12.6 万人，前值为增17.7万人。非农数据发布后，黄金一度跳水1%，10 年美债收益率上行超10bp 重回4.5%+，如何看待本次非农的影响？

    　　第一，非农数据缓解了美国经济下行预期。自5 月12 日内瓦共识以来，美国经济衰退预期明显降温。不过，近期发布的ISM 非制造业PMI 和ADP 就业数据均偏弱（ISM 非制造业PMI 49.9，低于预期的52 和前值51.6；5 月ADP 就业增量3.7 万，显著低于预期的11 万），再度引发担忧，而新发布的5 月非农就业略强于预期，又使得市场的担忧降温。尽管非农就业增13.9 万，仅略高于预期的12.6 万，但市场反应剧烈，2 年、1 0年、30 年美债上行幅度都在10bp 左右。结合TIPS 利率波幅也在10bp 附近，指向市场定价的主要是增长预期改善而非通胀。尽管5 月非农时薪环比加快至0.42%，但这可能是部分移民从低薪岗位离职等供给端因素导致，且环比与去年同期接近，市场并未给与过多关注。

    　　就业数据频繁下修，反映出非农的数据质量持续堪忧。4 月非农就业人数增量从17.7 万下调3 万至14.7万，3 月从18.5 万下修6.5 万至12 万，两个月合计下修了9 万。而且这是3 月第二次下修，第一次下修了4.3万，两次合计下修了初值的47.4%。今年一季度，非农就业合计下修了18.9 万，幅度为36.2%，与去年同期的下修幅度36.9%接近。这一情况在最近几年的前三季度均较为显著，反映出非农初值存在着系统性误差。原因可能在于发布初值数据后的次月、第三个月反馈问卷企业招聘情况，显著弱于初值时反馈的企业。即境况越差的企业反馈问卷越晚。考虑到美国联邦政府针对劳工统计局的裁员和减支，BLS 的统计数据质量预计很难出现改善，反而可能进一步恶化。

    　　第二，家庭调查失业率小幅上升、劳动参与率下降。5 月失业率4.24%，环比+0.06 个百分点，劳动参与率62.37%，环比下降0.27 个百分点。家庭调查数据显示5 月就业减少了69.6 万（全职就业减少62.3 万，占89.5%），失业增加了7.1 万，非劳动力人口增加81.3 万。结合申领失业金人数来看，首次申请近两周出现了较为明显的增长，从5 月17 日的22.6 万，增至31 日的24.7 万，增幅约9%，指向就业市场仍在边际恶化中。

    　　第三，特朗普政策的三重影响。一是关税对就业的影响暂时可控。受关税冲击较大的行业，3-4 月运输仓储就业分别减少2.1 万、0.9 万，5 月转为小幅增加0.6 万；继4 月零售业就业下降0.3 万之后，5 月继续下降0.7万；制造业5 月就业减少0.9 万， 4 月增加0.5 万。休闲和酒店、金融等行业就业改善（环比分别较前月高1.9、1.0 万），部分对冲了关税带来的影响。

    　　二是移民就业继续受到冲击，但土著就业并未因此继续改善。5 月家庭调查数据显示，美国土著和出生于国外（缺乏移民直接统计，作为代理变量）就业人数分别下降44.4 万、下降22.4 万，而4 月时分别增加108 万、下降42.2 万，可能受到关税的冲击。特朗普驱逐移民，在政策执行初期，移民大量退出劳动力市场，这些岗位的中的优质部分可能被土著获取。剩余较差的岗位土著可能不愿做，例如医疗行业的初级岗位。移民减少还对应的经济总量下降效应，消费、租房等需求面临减少。

    　　三是联邦政府裁员的影响仍在。5 月联邦政府就业人数减少2.2 万，连续第四个月下降，也是这四个月的最大降幅，之前三个月介于1.1-1.3 万。而去年全年的平均值为增加0.4 万。

    　　第四，就业数据支持美联储推迟降息，预计降息不会早于9 月。5 月非农就业、失业率和劳动参与率等数据给出的信号，是就业市场未出现明显失速。结合4 月职位空缺率仍在4.6%、解雇裁员率1.3%（公布晚于非农），处于相对合意的位置，出于对上一轮“通胀暂时论”错判的经验，美联储并不急于行动。除非后续失业率出现连续、急速上升，不然美联储可能倾向于等待。美联储年内首次降息可能要等到9 月，以留足时间窗口来评估关税以来的通胀情况。

    　　美债利率高位震荡。此次非农数据发布后的美债利率上行，主要受到增长预期回暖的影响。市场呈现美股美元涨、美债利率上行、黄金下跌的组合。接下来，美债利率可能高位震荡，10 年美债利率可能持续高于去年的中枢4.2-4.3%，在未来几个月可能多在4.5%或者更高水平。主要是考虑到，一是美国减税法案尚未落地，对债务扩张的担忧仍在。德国也在转向财政扩张，而日本货币政策可能继续收紧。高利率环境下，发达经济体高债务能否持续遭到市场质疑，不仅美债，日、德和英债同样受到影响。二是在经济数据不弱的背景下，美联储不急于降息，市场的降息预期很难升温。非农数据发布后，市场的降息预期从50bp+降至44bp，参考以往的情况，不排除后续向25bp 附近回撤的可能性。

    　　风险提示

    　　美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。