摘要

    　　6 月5 日，中美元首开启特朗普本届任期执政以来的首轮通话，两国元首同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈。

    　　6 月9 日，中美经贸团队将在伦敦开启第二轮贸易谈判，也是中美经贸磋商机制建立后的首次会议。在中美关税博弈的关键阶段，伦敦会谈的启动，既承载着日内瓦首轮会谈的初步成果，也背负着一个月来双方新增摩擦的复杂压力。日内瓦会谈中美双方达成了互降关税等一系列关键共识，但之后中国仍受到美国的刻意针对和打压。例如，日内瓦声明签署次日美国便发布AI 芯片出口管制指南，之后又陆续出台了停止对华芯片设计软件（EDA）销售、取消中国留学生的签证等多项歧视性限制措施。

    　　此次元首通话为持续升温的中美博弈提供了阶段性缓冲，但鉴于特朗普重点打压中国的立场没有实质性改变，双方对现存问题的分歧较大，中美博弈将呈现长期性和严峻性。所以有必要透过纷繁的表象，理清特朗普在中美博弈中的筹码和约束，以此推演未来中美关税博弈的可能情景。

    　　一、四大因素将影响中美关税博弈的走向

    　　（一）美国经济：重点关注美国物价和就业市场压力

    当前美国物价温和回落、就业市场仍较稳健，经济的韧性表现是特朗普对关税问题保持强硬态度的底气。4 月美国CPI 同比增长2.3%，较上月回落0.1个百分点，核心CPI 同比增速与上月持平；5 月失业率维持在4.2%，连续3个月持平。

    　　但“抢进口”对物价的缓冲效应不可持续，随着前期库存消耗殆尽，关税成本将逐步向消费终端传导，通胀压力可能在5、6 月逐步显现，目前市场对美国经济滞胀风险担忧升温。根据密歇根大学5 月民调数据，消费者对美国未来一年的通胀预期升至6.6%，创1981 年以来的最高值。劳动力市场走弱风险上升，截至5 月31 日，美国当周首次申请失业救济人数达24.7 万人，创年内新高。

    　　展望未来，美国经济或逐步从特朗普关税政策的底气变成约束。自特朗普发起全球“关税战”以来，市场普遍下调美国2025 年GDP 增速预期，若美国维持4 月2 日宣布的关税政策，IMF 预测2025 年美国经济增速为1.8%，较之前下调0.9 个百分点。一旦美国经济触发衰退信号，特朗普或将做出妥协或和让步，调降关税或延长关税暂停期限。

    　　（二）美国资本市场：重点关注美股、美债和美元的表现

    美国资本市场受“对等关税”政策影响，一度遭遇罕见的“股债汇三杀”，这对特朗普政府形成实质性压力。在此前美债市场剧烈波动之际，特朗普宣布　　对除中国以外的经济体暂停实施“对等关税”90 天。若未来特朗普关税政策导致美国资本市场剧烈震荡，再现“股债汇三杀”，可能会迫使特朗普重新审视其关税政策。

    　　对于美股，美股暴跌将通过财富缩水效应直接冲击消费信心。美联储公布，截至2024 年底，金融资产占美国家庭总财富的68%，其中，近30%金融资产配置股票。

    　　对于美债，未来特朗普反复无常的关税政策可能导致美债市场剧烈波动，放大美债风险。国债收益率上涨将导致美国政府债务融资成本显著抬升。

    　　对于美元，特朗普关税政策可能会动摇美元信用根基，削弱美元霸权地位。

    　　在特朗普贸易战和经济基本面削弱的双重打击下，美元显著承压，截至5 月31 日，美元指数较年初下降8.3%，或进一步加速全球“去美元化”。

    　　（三）美国国内政治压力：重点关注关税的法律博弈，特朗普民调支持率以及税收、移民法案在国会的推进情况

    关税政策遭遇重大法律挫折，但特朗普不会实质性改变其关税立场，可能转向通过其他法案重新对华加征关税。例如，通过援引122 条款、301 条款或232 条款，特朗普政府可快速重建关税工具。

    　　特朗普意图通过加征关税讨好核心选民，但加征关税是把“双刃剑”，若未能快速兑现“美国胜利”承诺，反而可能转为政治风险，成为共和党的中期选举“毒药”。目前共和党在国会仅占据微弱多数席位，特朗普力推的减税法案迟迟未在国会通过。截至5 月31 日，共和党和民主党众议院席位分别为219：

    　　215，参议院席位分别是53：47。这意味着在2026 年的国会中期选举中，共和党的“容错率”较低，即使小部分摇摆州的中间选民转投民主党，也可能导致共和党失去国会控制权。若选民对关税政策的不满加剧，特朗普可能通过局部降税，例如豁免消费品，以换取选票。

    　　若其他政治承诺未兑现，特朗普可能继续通过加征关税，维持其“行动派”形象，缓解民众对改革滞后的不满。特朗普力推的税收、移民等关键法案需要国会批准，在民主党全面抵制、共和党党内分裂的局面下，其政策议程在国会遭遇的压力远超预期。

    　　（四）国际压力：重点关注美国与欧盟、日本等主要经济体的谈判进程

    美国与各经济体的贸易谈判并非是特朗普政府预期的“速战速决”，反而进展缓慢，甚至陷入僵局。截至5 月底，除英国、中国外，美国至今未与其他主要经济体就关税问题达成谈判。在中国通过强硬的反制措施取得有力的谈判成果后，其他主要经济体也开始采取相对谨慎的态度，放慢与美国的谈判进程。例如，日本方面表示，在日美贸易谈判中，日本不会因时间限制而损害自身利益。这种情况增加了美国与各经济体之间谈判的复杂性和困难。然而，如果其他经济体在美国的威胁、利诱下逐步妥协和大幅退让，甚至配合美国遏制中国，特朗普政府也将在中美谈判中保持更加强硬的姿态。

    　　二、未来中美博弈的路径推演

    　　（一）当前中美关税博弈进入“相持阶段”

    　　未来中美关税谈判将展开长期拉锯，进一步互降关税的难度增加，进一步提高关税的风险仍在。

    　　第一，特朗普通过加征关税削减贸易逆差的目标难以实现，目标和效果的背离将导致特朗普提高全球关税战的烈度，并有可能指责和甩锅中国，关税博弈的长期性和严峻性是必然结果。美国对华货物贸易逆差是中美各自比较优势以及美国低储蓄高消费经济模式决定的，中国的比较优势在制造业、美国的比较优势在服务业，自然中国对美货物贸易是顺差、服务贸易是逆差。

    　　第二，特朗普的关税立场频繁变化，可能会违背承诺，未来谈判仍具有高度不确定性。在特朗普1.0 时期，特朗普公然违背中美两国元首大阪会晤重要共识要求，对中国输美商品加征第四轮“301 关税”。本届总统任期内，特朗普在关税问题上的“反复无常”更是成为常态。例如，4 月9 日，美国暂缓对欧盟等经济体征收“对等关税”90 天，只保留10%的基准关税；5 月23 日，特朗普却威胁自6 月1 日起对欧盟加征50%关税。

    　　第三，中美对现存关税和非关税壁垒的分歧较大，谈判难度增加。美国对华加征20%的芬太尼关税、10%的“对等关税”以及对华小额包裹加征54%关税仍未在日内瓦谈判联盟声明中被提及或解决。中美在产业补贴、技术标准、数据安全、产业链安全等领域的根本分歧未消除。

    　　（二）未来中美博弈的可能情景

    　　下阶段中美将开启多轮贸易谈判，“边打边谈”或成为主线。但最终谈判结果如何，归根结底取决于中美双方的筹码和底气。从关税幅度看，美国对华加征20%-50%关税将是可能性较大的区间；从时间上看，中美达成阶段性协议将耗时1-2 年，可能在美国中期选举前达成框架性协议；分商品看，关税清单可能出现结构性调整，美国对华依赖度高的商品关税税率有望进一步调降、战略性商品的关税税率有进一步提高的风险。

    　　若中美关税博弈持续升级，美国可能进一步打击中国的转口贸易，关税博弈有可能进一步扩展至金融、科技领域。特朗普上届任期提出的《贸易执法强化法案》可能会重启，可能对转口贸易实施连带处罚。对于科技战，美国可能进一步扩大对华技术禁运范围，从半导体扩展到生物技术、新材料、人工智能等更多领域，例如对华关闭核心数据库、限制中国获取或使用专利技术等。对于金融战，美国可能采取将中国银行剔除出SWIFT 国际结算系统，限制美元和人民币交易；禁止美国企业向中国直接投资；强制要求中国企业在美股退市等措施。

    　　风险提示：美国对华关税政策超预期、国际经济政治局势变化超预期