投资要点:

    　　5 月社融新增主要由政府债券发行驱动。信贷结构中，化债因素对企业中长期贷款数据形成扰动；企业短贷与票据融资的增减基本相抵；居民中长贷连续三个月修复，但从地产高频数据看其持续性面临考验。M1 增速从低位反弹，后续动能有待观察。

    　　M1 在低基数下有所改善。5 月M1 同比增长2.3%，较前值提升0.8个百分点，M2 同比增速则小幅回落至7.9%。M1 的回升或源于去年同期的低基数效应，5 月企业存款减少4176 亿元或为侧面印证。

    　　存款结构分化。5 月各项存款同比多增5000 亿元，其中居民存款增加4700 亿元，同比多增500 亿元；企业存款减少4176 亿元，同比少减3824 亿元；5 月政府债券大量发行背景下，财政存款新增8800亿元，同比多增1167 亿元；非银机构存款新增1.19 万亿元，同比多增300 亿元。

    　　社融增长仍由政府债券主导。5 月社融新增2.29 万亿元，同比多增2271 亿元，其中政府债券和企业债券是主要贡献项，分别同比多增2367 亿元和1211 亿元。

    　　信贷表现受化债影响。5 月人民币信贷新增6200 亿元，同比少增3300 亿元。其中企业短贷同比多增2300 亿元，企业中长贷同比少增1700 亿元，票据融资少增2826 亿元；居民短贷同比少增451 亿元，居民中长贷同比多增232 亿元，非银贷款同比多增226 亿元。企业端方面，中长期贷款数据受化债置换效应影响显著。居民端方面，中长期贷款连续三个月同比改善，但近期30 大中城市新房成交有所回落，此轮信贷修复的持续性尚待观察。

    　　风险提示：经济增速不及预期；央行货币政策不确定性；财政支持规模不及预期；金融监管政策发生重大变化；化债力度与进度不及预期；债券市场发生异常波动。