本报告导读：

    　　5 月央、地层面支出增速分化，前者升，后者落。这体现了中央财政在扩大内需、保障民生方面积极发力。下半年宏观政策延续积极方向，有望边际加码。

    　　投资要点：

    　　狭义收入：增 速边际回落。 2025年 1-5月，全国一般公共预算收入同比下降0.3%，其中5 月当月同比增速0.1%，相比4 月边际回落。

    　　究其原因，除了内需有待提振，也反映了我国PPI 低位运行。从主要分项看，个人所得税收入增速回升，保持较高增速；增值税收入增速明显回升，或主要受消费品以旧换新政策的推动；出口退税收入增速边际回升，主因或在于，关税摩擦暂缓后，企业抢出口；消费税收入增速略微回落；企业所得税收入增速小幅下滑。此外，非税收入增速回落转负，可能对地方收入有所拖累。

    　　中央财政支出：发力扩内需，保民生。2025 年1-5 月，全国一般公共预算支出同比增长4.2%，其中5 月当月同比增速2.6%，相比4 月有所回落。值得关注的是，5 月当月，一般公共预算支出中，央、地层面支出增速分化，前者升至11%，后者降至0.9%。从分项看，科技支出、文体传媒增速边际上明显回升；社保就业增速稳中有升；基建类支出增速回落。这体现出中央财政在扩大内需、保障民生方面积极发力。

    　　政府性基金收入增速回落。2025 年1-5 月，全国政府性基金预算收入同比下降6.9%，进度高于过去两年同期水平，其中5 月当月同比增速-8.1%，相比4 月明显下滑。二季度以来，房地产需求较为疲软，土地使用权收入下滑对政府性基金收入有所拖累。6 月国常会提出，更大力度推动房地产市场止跌回稳。我们认为，房地产的供需变化还需密切跟踪。

    　　政府性基金支出增速下滑，节奏尚可。2025 年1-5 月，全国政府性基金预算支出同比增长16%，进度高于去年同期水平，其中5 月当月同比增速8.8%，相比4 月明显回落。值得一提的是，4 月支出增速较高除了专项债、超长期特别国债加快发行的支撑，也与基数扰动有关，5 月支出增速虽然有所回落，但是表现尚可。

    　　积极财政：持续发力。今年1 月和4 月已分别下达两批共计1620 亿元中央资金，支持消费品以旧换新工作，目前带动销售额已超过去年全年。后续还将有1380 亿元中央资金在三、四季度分批有序下达。我们认为，目前外部因素扰动影响已经不大，提振内部需求、推动经济转型升级才是市场定价的关键。下半年宏观政策方向延续积极，或继续边际加码，尤其是7 月以后关注增量政策节奏。

    　　风险提示：房地产需求有待提振，海外需求仍面临不确定性。