经济数据中消费有所超预期，生产端具备韧性：

    　　整体来看，5 月我国经济运行相对平稳且具有韧性。社会消费品零售总额增速持续向上（同比+6.4%），工业增加值（同比+5.8%）、服务业生产指数（同比+6.2%）、基础设施建设固定投资（累计同比+10.4%）等指标增速保持总体稳定，国内生产需求整体具有韧性。在国际环境更加复杂的背景下，我国经济的韧性持续显现，5 月对外贸易顶住压力（出口金额同比+4.8%）。工业生产方面，在前期“稳增长”系列政策支撑下，以及中美贸易谈判机制逐渐形成的背景下，基本实现了工业生产平稳增长。投资端，政府债提前发力下基建投资增速保持较高水平。国内需求方面，在消费品“以旧换新”政策等因素影响下，消费需求增长超预期，服务业增长较快，“新消费”进一步创造新需求。就业形势总体稳定，城镇调查失业率（+5.0%）稳中有降，为助力经济增长提供了有力支撑。5 月，房地产仍是经济的主要拖累项，今年年初二手住宅价格环比有所上升，随后再度转降，投资端和销售端仍疲弱，房地产市场修复动能趋弱，政策需继续加码。

    　　关于消费端数据能否持续超预期的问题，5 月社零分项中，商品零售增速（同比+6.5%）高于餐饮收入增速（+5.9%），主要原因在于618 促销活动以及“以旧换新”、“国补”等政策刺激。近期，部分地区消费者反映“国补”暂停。今年年内直接向地方安排3000 亿国债资金加力扩围实施消费品以旧换新，1 月和4 月共分批实施1620 亿，后续将有1380 亿在三、四季度继续分批实施。2025 年6 月，由于618 促销活动在5 月提前发力，部分地区新的“国补”资金未下达，以及参考2024 年同期的情况，6 月社零数据增速可能小幅回落。但是全年来看，消费端仍是支撑全年经济增速的重要抓手。

    　　资本市场改革加速，制度再向硬科技倾斜：

    　　6 月18 日，中国证监会主席吴清在陆家嘴论坛宣布，推动科技创新和产业创新融合发展，更好发挥科创板改革“试验田”作用，加力推出进一步深化科创板改革“1+6”政策措施，在科创板设置科创成长层。此外，创业板也将启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。同时，加快落实资本市场对外开放一揽子重点举措，更多产品有望被纳入外资交易范围。其他重点内容还包括引导更多中长期资金参与科技企业投资，以及批复全国首批数据中心REITS 注册等。证监会同步发布了《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》。其中，科创板成长层的具体规定方面。

    　　未盈利科技型企业全部纳入科创成长层。

    　　调出条件新老划断，对于存量未盈利科技型企业，符合现行取消特殊标识条件的，调出科创成长层。

    　　对于新注册的未盈利科技型企业，符合下列条件之一的，调出科创成长层。（1）最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000 万元。或者（2）最近一年净利润为正且营业收入不低于1 亿元。

    　　这份意见还要求科创成长层企业强化信息披露和风险揭示，添加“-U”特殊标识，定期披露尚未盈利的原因及对公司的影响等，并且增加投资者适当性管理要求，这些新规定更加方便投资者辨别成长层企业的高成长高技术特征以及相应的可能风险。

    　　科创板自开板以来，一直是资本市场制度创新的领先“试验田”。2024 年“新国九条”后，科创八条、并购重组新规等新制度的改革创新，使得科技企业、中小市值公司迎来新机遇，市场活力得到进一步释放。本次科创成长层的创新制度优化，是“新国九条”要求的又一具体落地措施，体现了金融支持科技创新和产业创新的导向，金融市场和新质生产力发展更加匹配。

    　　科创成长层是多层次资本市场建设的重要一环，其定位重点面向技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业，有助于这类处于生命周期前端的企业打通融资堵点难点，建立健全这类企业的估值定价体系，更好地获得金融支持。提升创新资本形成效率，引导“耐心资本”流向优质科技成长企业，最终有利于中国资本市场的长期稳定健康发展。

    　　市场观点：海外风险有所释放，风险偏好有望回升海外方面，抑制市场风险偏好的负面因素逐渐有所释放，海外科技股有望反弹。6 月19 日，美联储FOMC 会议再次决定暂停降息，鲍威尔讲话也释放出“偏鹰”信号，他表示需要确信通胀正在下降才能开始降息，而且认为关税通胀传导路径“非常难以预测”。6 月FOMC 会议发布了经济预测摘要，下调2025、2026 年GDP 增速预期，上调2025-2027 年失业率预期，上调2025-2027年PCE 和核心PCE 预期，后续美国经济走势“滞涨”预期进一步上升。6 月23 日，美联储副主席鲍曼、芝加哥联储主席古尔斯比等人突然释放降息信号，表示如果通胀持续回落，愿意支持最早在7 月下调政策利率，市场情绪有所回暖。以色列和伊朗停火方案有所进展，地缘政治冲突引发的市场短期波动也有望逐渐缓解。受美联储政策预期以及市场整体风险偏好影响最大的科技股短期内可能出现反弹行情。

    　　国内来看，经济数据整体平稳且具备韧性，前期稳增长政策已逐渐消化，市场期盼新一轮宏观政策加码发力。进入7 月，政治局会议时间窗口政策预期有所提升，货币政策、房地产、化债、“两新两重”、资本市场制度等重点领域的新政策有望落地。此外，中报业绩预告逐渐披露，重点关注业绩超预期的个股机会。当前股市仍缺乏明确主线，前期因整体风险偏好抑制而出现波动的部分科技成长板块（半导体、人工智能等）值得重点关注；新消费、创新药等成长性行业在短期调整后仍存在明确的向上逻辑；银行等稳定板块在风险未完全释放的时间点仍具有配置价值。

    　　风险提示：政策落地不及预期、上市公司业绩不及预期、地缘政治冲突、消费复苏不及预期、中美贸易摩擦升级、市场波动风险等。