投资要点

    　　事件：6月27日，统计局发布5月工业企业利润数据。5月，规模以上工业企业利润总额累计同比-1.1%，前值1.4%。

    　　核心观点：5月当月利润增速明显下滑，营收利润率明显弱于季节性形成拖累。原因上，此前支撑工业企业利润的装备制造业边际上受到的影响较大，5月受贸易战影响出口明显走弱可能是主因；此外，投资收益等短期因素亦有影响。从库存周期来看，年初以来“抢出口”导致的补库是扰动因素，而这一因素下半年很有可能减弱。贸易摩擦的节奏扰动可能会放大当月数据的波动，但推动利润持续修复，仍需增量政策应对。

    　　利润环比明显弱于季节性。从季节性来看，5月工业企业利润环比-0.7%，明显低于历年同期均值，前次同期利润环比负增长还是在2012年。环比弱于季节性的表现，拖累规模以上工业企业利润当月同比由正转负，回落至-9.1%，为去年10月以来最低。

    　　营收利润率同比拖累。5月营收增速小幅回落至0.8%。拆分量价来看，工业增加值及PPI当月同比延续回落的趋势。量上回落的幅度相对较小（5.8%，-0.3pct），且绝对水平仍不低；价上回落的幅度稍大（-3.3%，-0.6pct）。从营收利润率来看，历年同期均呈现季节性上升的现象，但今年5月小幅回落0.05pct至5.33%，因此同比结束了此前2个月降幅收窄的趋势，拖累的幅度明显扩大，至-10.2%，是营收*营收利润率框架下的主要拖累因素。

    　　投资收益等短期因素亦有影响。据统计局表示，从利润构成看，投资收益等短期因素的上年同期基数较高，下拉1-5月份规上工业企业利润增速1.7个百分点。

    　　中游装备制造对整体利润有支撑，但边际上的下滑是拖累的主因。从利润占比来看，上游及中游原材料相关当月利润占比均较4月有所提升；中游装备制造仍占到31.2%，但相对于4月下滑2.9个百分点；下游占比小幅提升1.2个百分点。从增速上来看，上游原材料开采（-36.4%，-5.6pct）、中游原材料制造（-8.1%，-7.8pct）、中游装备制造（5.2%，-21.9pct），下游制造（-13.1%，-13.3pct）。一是5月国际原油价格及铜价均小幅上涨，此前低成本对中游装备制造利润率的支撑可能有所减弱，经测算除汽车以外的装备制造业5月利润率回落0.6个百分点至6%，幅度要大于整体工业企业。二是与5月出口走弱相印证，装备制造业同样可能受到了影响。

    　　细分行业来看，利润增速多数边际回落。当月增速处于高位的有有色金属矿采选、运输设备、电子设备、通用设备、农副食品加工。边际上增速回升或降幅收窄较多的行业有化学纤维、造纸等中游原材料行业。边际上增速回落较多的行业有黑色金属矿采选、金属制品、纺织、运输设备、电子设备、电气设备、专用设备、仪器仪表、汽车等，反映出中游装备制造行业5月当月利润增速较前值有所放缓。

    　　价格回落，导致名义及实际库存背离。5月末，名义库存累计同比3.5%，前值3.9%；实际库存累计同比6.8%，前值6.6%。价格拖累下，名义库存增速回落，而实际库存增速回升，两者出现背离。抢出口对前期库存增速有所扰动，6月或仍有体现，但结合营收来看，当前或仍处于主动去库阶段。

    　　风险提示：政策力度不及预期；需求恢复不及预期；特朗普关税政策的风险；数据测算偏差的风险。