上半年财政数据点评：年中财政的观察和思考

　　事 项

    　　6 月广义财政收入同比2.8%，5 月同比-1.2%；6 月广义财政支出同比17.6%，5 月同比4%；上半年广义财政收入同比-0.6%，2024 年全年同比-2%；上半年广义财政支出同比8.9%，2024 年全年同比2.7%。

    　　2025 年7 月25 日，财政部召开2025 年上半年财政收支情况新闻发布会，介绍了上半年财政收支情况。

    　　主要观点

    　　一、上半年财政力度强不强？

    　　衡量财政力度，是从财政自身出发，看花了多少钱。用合并两本账的广义财政支出衡量，今年财政靠前发力、上半年财政力度偏强：

    　　（一）今年财政靠前发力

    　　上半年广义财政支出增速8.9%，高于全年广义财政支出增速目标（测算约3.4%~5.1%，详见报告《财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数》）（二）上半年财政力度偏强

    　　上半年财政力度或是2022 年以来同期最强（2018~2024 年上半年，广义财政支出增速分别为12.7%、15%、0.6%、1.1%、12.4%、-3.6%、2.9%）。

    　　二、如果强，上半年财政体感为何一般？

    　　衡量财政体感，是从资本市场出发，看效果怎么样；投资者通过基建增速、实物工作量、信用扩张等项目建设相关指标感知财政发力——当政府发债、支出较快、但未倾斜项目建设时，财政力度-体感差就容易放大，上半年较为典型。

    　　具体来看：

    　　（一）政府债发行：总量大，进度快

    　　上半年政府债债净融资7.69 万亿（全年目标约13.9 万亿，比去年增加2.2 万亿），进度55.5%，为2022 年以来同期最高（2018~2024 年上半年分别为19.4%、56.2%、44.7%、34%、64.4%、36.1%、29.8%）。

    　　（二）政府债结构：未倾斜项目建设，专项债作资本金增量撬动或有限上半年发债进度：用于化债的特殊再融资债（90 %1）＞用于民生兜底、政府运行等、不限用途的一般国债（52%）、新增一般债（56.7%）＞主要用于项目建设的特别国债（47.5%）、新增专项债（49.1%）。

    　　具体看专项债，上半年作资本金的增量投资撬动或也有限：据财政部，今年上半年，各地发行专项债券用作项目资本金1917 亿元，同比增长16%，该增幅明显低于新增专项债整体（上半年发行2.16 万亿元，同比增长45%）。

    　　（三）财政支出结构：聚焦科技、民生，基建类负增上半年公共财政支出增速：科学技术支出9.2%（全年目标8.3%）＞民生类支出6.4%（全年目标5.3%）＞基建类支出-5.5%（全年目标1.4%）。

    　　（四）信用扩张：大省重回预算外收缩，全国融资平台数量大幅压减项目建设可以支撑信用扩张，信用扩张情况可以验证项目建设强度；地方信用扩张，按信用主体可分为两种：

    　　一是预算内，信用主体是政府。如上文所述，今年上半年，全国财政预算内（两本账）支出增速8.9%，为2022 年以来同期最高。

    　　二是预算外，信用主体是国企（城投为主）；其中，大省（注：6 个头部大省：

    　　广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）预算外尤其值得观察，可作为地方能动性的观察指标（详见报告《大省时隔一年重回预算外扩张》：

    　　2024 年，大省在10 月前处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）；10 月化债思路根本转变，大省时隔一年重回预算外扩张，延续至年底（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正）。

    　　今年上半年，大省重回预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比转负）。据财政部，（6 万亿置换政策）推动了融资平台改革转型。通过加快置换融资平台承担的隐性债务，实现融资平台数量大幅压减，有效支持“实体类”融资平台改革转型后“轻装上阵”。

    　　三、下半年财政发力怎么看？

    　　市场对下半年财政发力的关注点围绕增量政策2：去年下半年财政发力脉冲明显、广义财政支出基数较高（增速7.6%，2020 年以来同期新高），若不考虑增量政策，按待发政府债、上半年两本账收入增速外推测算，今年下半年广义财政支出或降至-0.4%（2022 年以来同期新低）。

    　　我们将增量政策分为既有、后续两部分，分别思考：

    　　（一）既有的增量政策：有望改善财政体感

    　　今年的增量政策储备中，新型政策性金融工具3已率先披露，下半年财政体感改善已具备三大条件：

    　　1、项目端支持充分（资金跟着项目走），分三个视角观察：

    　　1）据发改委，今年8000 亿元“两重”建设项目清单近日已全部下达完毕、7350 亿中央预算内投资已基本下达完毕（比去年快一个季度4）。

    　　2）全年基建增速的领先指标——发改委上半年审核固投项目总投资或明显增长（1-4 月5737 亿，较2023、2024 年同期3784、3207 亿分别增长52%、79%），下半年基建或仍有韧性（上半年增长4.6%，去年全年4.4%）。

    　　3）“十五五”重大项目可前置今年下半年开工。如雅鲁藏布江下游水电工程7 月19 日正式开工，据新华社报道，该工程将建设5 座梯级电站，总投资约1.2 万亿元，将使其成为全球最大的基建项目（项目装机规模约6000 万千瓦，是三峡工程2250 万千瓦总装机容量的2.7 倍）。

    　　2、项目缺资本金问题有望缓解——新型政策性金融工具或有效撬动总投资、带动基建读数和实物工作量，并助力信贷扩张：2022 年农发行首批900 亿基础设施基金拉动总投资过万亿5，7400 亿金融工具带动银行累计授信额度超3.5万亿6。

    　　3、配套资金可由政府债加速发行补足，解决资本金瓶颈后，项目实物工作量或显著提升。从边际变化看，6~7 月新增专项债已明显提速（截至7 月25 日，今年6~7 月新增专项债已发、待发1.14 万亿，同比增长86.3%（上半年发行2.16 万亿，同比增长45%））。

    　　（二）后续的增量政策：或影响资本市场波动水平财政增量政策，本质上可理解为对财政欠收的弥补：从历史经验看，当两本账收入均未完成预算目标，当年都推出了增量政策，包括：2015 年创设8000 亿专项建设基金，2022 年创设政策性开发性金融工具7399 亿+盘活5000 多亿专　　项债，2023 年增发国债1 万亿，2024 年“6+4+2”化债+中央单位上缴专项收益。

    　　财政欠收的弥补，既可以靠增量债务（增发国债、特别国债等），也可以靠增量收入（央行、央企等利润上缴（当前央行可上缴财政的结存利润或接近2 万亿，2010 年以来新高）、地方国资盘活等非税收入）。

    　　若通过增量收入（非税收入）弥补，或时点靠后（去年集中在11-12 月），且不提供政策博弈点（不单独披露，而是通过月度财政数据中的非税收入高增间接反映；如去年11、12 月非税收入分别增长40.4%、93.8%，财政部在11 月8 日新闻发布会上预告“后两个月，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”，但当月未单独解释数据变化），可维护当前政策分担风险、市场低波有底的格局（权益即便回报不变，风险调整后收益也显著改善了）。

    　　若通过增量债务弥补，不排除放大资本市场波动，建议仍以看股做债思路应对；对于后续增量债务政策的落地点，重申10 月人大常委会观察意义或大于8 月、三季度或以落实落地既有政策为主——7 月25 日财政部新闻发布会提供了两条线索：

    　　一是“近期财政部配合国家发展改革委测算确定了各地区2025 年资金规模并下达第三批超长期特别国债资金690 亿元，剩余资金将在10 月份下达……按计划如期完成1.3 万亿元超长期特别国债发行任务（注：1.3 万亿超长期特别国债仍按原计划在10 月发完）”；

    　　二是“下一步，财政部将持续抓好一系列增量化债支持政策（注：2024 年末推出）的落实落地”。

    　　四、6 月财政数据点评

    　　收入端：税收收入连续3 个月正增，后续关注反内卷、资本市场两大提振；铁路船舶航空航天设备、科学研究技术服务业税收收入增长超32%、18%支出端：大月不大，基建类负增加深、或蓄力下半年广义财政：卖地收入高增，特别国债、新增专项债加速带动广义支出增速创2024 年10 月来新高

    　　风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/高拓 日期：2025-07-28

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