走出低通胀系列(一)：行政“反内卷”之外

　　核心观点

    　　历史告诉我们，中国政府具有丰富的反内卷经验。

    　　有效反内卷，成功走出有效需求不足，走出低通胀1，需要做的远非简单去产能，更非仅采用行政手段推进产能收缩。

    　　走出有效需求不足，走出低通胀，本质上是经济如何走出新老动能切换的阵痛期。

    　　历次产能过剩和走出有效需求不足的过程中，中国经济承受阵痛。

    　　但之后中国总能完成蜕变，走向下一个更高的发展平台。

    　　有效需求不足，是经济内卷的结果表现。历史上中国曾经历过不止一次政府有效“反内卷”，最终走出内卷，走出低通胀。

    　　改革开放以来较为突出的产能过剩发生在1998 至1999 年。这一轮过剩产能始于1992 年的过度投资，纺织、煤炭、冶金、建材、石化、制糖等产业的国有企业过剩尤甚。与产能过剩相伴，当时经济经历了一轮通缩2。

    　　回溯这一段历史，我们发现有效反内卷并非简单供给收缩，而是同步处理好四组关系。

    　　这既是1998 年那一轮政策成功引导经济走出产能过剩的原因所在，也是当下我们评估本轮反内卷政策节奏的宏观坐标轴。

    　　第一，把握恰当的时机。需要在得到新需求支撑之时才能推进供给出清。1998 年那一轮通缩应对，外需疲弱之时中国启动内需，接力亚洲金融危机对中国总需求的冲击。而在逆周期效果减弱之际，中国又加入WTO，借力全球化红利。

    　　第二，采用合理的方式。既然过剩产能集中在特定行业的国有企业，1998 年反内卷运用行政手段，严格控制新项目，强制清理并淘汰落后产能。行业层面，从纺织开始逐步有序推进，尽量平缓行政去产能带来的总量冲击。

    　　第三，推进深度改革。每一次产能过剩都意味着旧增长瓶颈已现。所以每一次反内卷，去产能的“题眼”是调整经济结构，寻找经济增长新动力。1998 年那一轮行政去产能，真正打开中国经济后续20 年增长空间的是两大内需改革——财政改革（财政开始重视逆周期，开始着眼于央地关系的新平衡）；民生领域改革（房改、医改和教改），彻底释放居民部门被压制的需求。

    　　第四，把控金融风险。实体和金融互为依存。所以行业过剩的同时伴随着金融过剩。实体去产能意味着金融同步需要剥离不良资产并做风险控制。1998 年那一轮走出低通胀，金融风险控制采用AMC 接力银行不良资产，财政注入银行资本金。最终缓解国有企业产能过剩对银行利润和资产负债表的侵蚀。

    　　2023 年12 月中央经济工作会议指出，经济面临 “有效需求不足、部分行业产能过剩”等挑战。回顾迄今为止的五轮通胀负增长时期，1998 和2015 年同样面临有效需求不足和产能过剩问题，这对当下有一定借鉴意义。

    　　本篇是走出低通胀系列的第一篇，通过回溯1998 至1999 年的历史，为我们观察后续反内卷政策的着力点和节奏，提供启示。

    　　一、1998 至1999 年，中国首次经历一轮罕见通胀负增长时期。

    　　CPI 连续22 个月同比负增长，PPI 连续31 个月同比负增长，GDP 平减指数连续7 个季度同比负增长。

    　　CPI 同比负增长始于1998 年4 月，并于1999 年4 月和5 月创下历史最低值（-2.2%）。PPI 同比负增长始于1997 年，GDP 平减指数同比负增长始于1998 年Q2。

    　　本轮通胀负增长有内外两重因素。

    　　外部冲击是亚洲金融危机压制中国出口，且1998 年6 月长江流域遭受百年一遇大洪水。

    　　1997 年亚洲金融危机爆发，重创了亚洲经济。亚洲主要经济体货币纷纷大幅贬值，朱镕基总理代表中国政府承诺人民币三年不贬值。

    　　内部压力主要来自1992 年全国大干快上，空前的投资热潮造成了低效产能重复建设与低端产业重复投资现象。例如，由于能够外汇创收，纺织业领域的过度投资尤为严重，全国97%以上的县级市都拥有至少一家独立的纺织企业。

    　　二、1998 至1999 年，中国产能过剩主要集中在国有企业。

    　　当时产能过剩主要集中在纺织、煤炭、冶金、建材、石化、制糖等行业，国有企业投资过剩现象尤为严重。

    　　1997 年亚洲金融危机爆发前，产能过剩问题开始显现，多个行业增收不增利，甚至开始亏损。

    　　1995 年在900 多种主要工业产品中，全国有半数产品的生产能力利用率在60%以下。如照像胶卷仅13.3%，电影胶片25.5%，电话单机51.4%，彩色电视机46.1%，家用洗衣机43.4%，自行车54.5%。煤炭和钢铁等工业原材料利润亦大幅下滑，开始亏损。

    　　亚洲金融危机造成中国出口快速滑坡，重创中国出口企业盈利。

    　　以纺织业为例，当时纺织业营收规模飙升，却带来了利润锐减，甚至亏损。1998 年纺织业出口创汇占比22%，营收占比6%，但全行业亏损32 亿元。

    　　国企的严重亏损通过贷款逐渐蔓延至银行体系，导致四大行不良率飙升。

    　　1997 年我国不良贷款占贷款总额的20%以上 。1998 年6 月21 日，海南发展银行成为了我国第一家破产的银行。

    　　三、逆转通缩，方法不止于行政去产能。

    　　（一）传统逆周期政策积极发力。

    　　货币政策率先转向，央行于1996 年5 月实施首次降息，提振私人部门信贷需求。从1998 年到1999 年末，仅2 年时间，累计实行了两次降准（由13%降至6%）、4 次降息（5 年以上贷款利率由10.53%降至6.21%）。

    　　随后财政政策定调转向，以促内需为目标。1998 年，首次提出“积极的财政政策”。主要措施有：增发长期国债用于基建投资；增发特别国债，用于补充银行资本金；提高出口退税率，以支持企业出口；减税或税收优惠，支持企业扩大投资和产业发展；提高下岗职工保障力度；取消收费，减轻企业和居民负担。

    　　财政刺激力度明显高于前几年水平：赤字率不断创新高，之前除极少数年份外财政赤字率都在1%之内，此后从1997 年的0.7%分别升至1999 年的1.9%和2000 年的2.5%；1998 年国债发行规模高达4273.5 亿元，是1997年的8 倍多；出口平均退税率从1997 年的约8%，提高到2001 年的约15%；财政支出增速创阶段新高。

    　　（二）扩内需：找准内需发力点。

    　　尽管多次大幅降准和降息，但金融机构人民币贷款余额同比增速依旧一路走低，宽货币并未形成宽信用。

    　　1998 年中央首次提出“扩大内需”政策方针，自此启动了一轮内需改革。

    　　其一，增发长期建设国债，发力基建，中国财政自此启动了一轮悄然转型。基建逆周期成为往后20 年中国财政颇有特色的财政行为。

    　　其二，启动房改、教改、医改三大市场化改革。最重要的是住房市场化改革。1998 年23 号文明确提出“促使住宅业成为新的经济增长点”，到2003 年18 号文，国家确立了房地产是第一支柱产业。

    　　其三，推广消费信贷，支持居民购买住房和大件耐用消费品。私人部门信贷逐步渗入中国金融领域。

    　　（三）去产能：行政手段强制去产能，帮助企业脱困。

    　　其一，严控新增工业项目，防止低水平重复建设。

    　　其二，对过剩产能实施行政化干预。选择纺织业作为突破口，关闭小厂，淘汰落后产能，再逐步扩大到煤炭、冶金、建材、石化、制糖等行业。

    　　其三，实施兼并、破产等市场化手段，淘汰落后企业。

    　　（四）降风险：给银行补充资本金，并成立AMC，剥离银行不良贷款。

    　　1998 年，财政部向四大行发行30 年期的2700 亿元特别国债，募得资金以资本金的形式再注回银行。

    　　次年，成立AMC 剥离银行系统的不良贷款。累计剥离约1.4 万亿不良贷款，约占当年GDP 的15.6%。

    　　四、1999 年底经济基本面缘何见底回升？

    　　（一）外需：美联储启动降息，外需好转带动中国出口持续高增。

    　　（二）内需：基建和住房消费有效启动，有力拉动内需增长。

    　　（三）基建、地产链和出口链成为去产能后接力经济增长的新动力。

    　　1998 年房改启动，爆发式增长的地产投资和大规模基建项目的展开，有力带动了钢铁、有色、水泥、玻璃等领域的投资，成为当时去产能后接力经济增长的新动力。

    　　随着2001 年中国加入WTO，出口迅速增长，化解了消费品的产能过剩。中国经济增长的“三架马车”成型，随后二十年里书写全球经济增长的“中国奇迹”。

    　　（四）金融债务化解，四大行资产负债表改善。

    　　AMC 通过把不良资产从国有独资商业银行转移到资产管理公司，降低银行的不良率。通过债转股，变国有大中型企业的债务为资产管理公司持有的股份。

    　　债转股企业资产负债率从73%降到50%以下，共减少利息支出近200 亿元，其中80%的债转股企业实现扭亏为盈。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝 日期：2025-09-16

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎